Une restructuration de dette souveraine passerait par une offre d'échange

Daniel Gros et Thomas Mayer sont de retour. Le directeur général du think tank européen CEPS et le chef économiste de Deutsche Bank à Londres s’étaient distingués il y a un an en prônant la création d’un fonds monétaire européen. Dans une nouvelle note, ils détaillent le mécanisme qui permettrait au Fonds européen de stabilité financière (EFSF) de restructurer la dette d’un Etat, sans déclencher un défaut.

Le Fonds offrirait aux créanciers privés d’échanger leurs titres au prix du marché contre sa propre dette de même maturité. Une solution préférable à des rachats directs sur le secondaire, vu l’étroitesse et l’illiquidité de certains marchés.

Dans un deuxième temps, il négocierait avec chaque pays. En contrepartie de mesures d’austérité, le Fonds ramènerait la valeur nominale de ses créances au prix du marché. En pratique, il échangerait les titres qu’il détient contre de nouveaux emprunts de l’Etat concerné. «Ces nouvelles obligations devraient avoir une maturité longue, dans l’idéal 10 ans ou plus, avec un taux d’intérêt égal au coût de refinancement de l’EFSF augmenté d’une légère marge», écrivent Daniel Gros et Thomas Mayer.

Si la décote ne suffit pas à rendre la charge de la dette soutenable pour le pays, l’EFSF pourrait accepter un taux d’intérêt plus bas et des maturités plus longues. Mais il serait alors en droit de recevoir des paiements supplémentaires si la croissance du pays dépasse un certain seuil – une forme de retour à meilleure fortune.

Mais comment pousser les créanciers privés à accepter l’offre d’échange de l’EFSF, alors que le gros de la dette souveraine est logé dans des portefeuilles bancaires et d’assurance qui n’ont pas été mis en valeur de marché ? «Dans le cadre des stress tests, les autorités de supervision doivent forcer ces institutions à déprécier leurs titres, ce qui les inciterait à apporter à l’offre», répondent les deux économistes. Sur le total de la dette grecque, irlandaise et portugaise, le montant des dépréciations à passer oscillerait entre 130 et 160 milliards. Autre avantage de l’offre: les banques pourraient placer en repo les titres de l’EFSF auprès de la BCE à de meilleures conditions que des emprunts d’Etat moins bien notés.

Enfin, l’EFSF ne doit pas réclamer un statut de créancier privilégié par rapport aux acteurs privés. Sans quoi «il serait très difficile pour la Grèce, l’Irlande et le Portugal de revenir sur les marchés».