L’industrie de la titrisation toujours suspendue à l'état de santé des financières

Dans le sillage des indices de crédit, les spreads des titrisations en Europe, qui s’étaient stabilisés voire rétrécis la semaine dernière à l’annonce du dispositif de liquidités des banques centrales, se sont détériorés après le sauvetage in extremis de Bear Stearns. Alors qu’outre-Atlantique, les indices ABX couvrant les tranches d’ABS émises au second semestre 2007 ont touché mardi des cours planchers historiques, toutes notations confondues, le regain de tension en Europe a affecté les acteurs de poids du compartiment des RMBS. Ainsi, les CDS d’Alliance & Leicester, de Halifax Bank of Scotland (HBoS) et de BBVA ont atteint des niveaux historiques respectifs de 380, 250 et 150 pb. Du coup, les tranches seniors AAA de Permanent, la plate-forme de RMBS de HBoS, se traitaient hier à 230/240 pb non loin du niveau des marges de son originateur. Celle de Granite, master-trust de Northern Rock, flirtait hier avec les 280 pb avant l’approbation du plan de sauvetage de la banque par la Commission européenne. Selon la Deutsche Bank, « cette relation de valorisation entre titrisations et financières seniors est absolument cohérente dans les périodes d’avant-crise ». Le contraire aurait été surprenant vu la contribution de 78 % des banques au marché primaire des titrisations en 2007 en volumes. Toutefois, mardi, après les résultats de Goldman Sachs et Lehman Brothers, les indices ABX rattrapaient un peu de terrain.

Le contexte actuel n’est en tout cas pas à l’avantage des tranches BBB des RMBS britanniques non-conforming qui, selon S&P et Fitch, sont les plus exposées à la baisse des prix immobiliers au Royaume-Uni. En l’espace d’une semaine, leurs spreads se sont creusés de 40 pb. Dans une étude, S&P évalue les pertes en valeur de marché sur les RMBS subprime et les CDO d’ABS à 54 et 231 milliards de dollars. Pour UniCredit, ces chiffres « ne tiennent compte seulement des émissions de 2005 à 2007 à la performance désastreuse ». L’établissement financier estime qu’ils n’intègrent pas les dépréciations potentielles, entre autres, des leveraged loans, des CMBS, ou des cartes de crédits. En parallèle, les produits synthétiques n’ont pas échappé aux actions négatives de S&P. Cette dernière a dégradé 22 programmes de CPDO et en a mis 3 autres sous perspective négative, craignant que leur valeur d’actif net soit insuffisante pour couvrir les paiements futurs.

ABS : asset-backed security ; CDO/CLO : collateralized debt/loan obligation ; CDS : credit default swap ;

CMBS/RMBS : commercial/residential mortgage-backed security ; CPDO : constant proportion debt obligation.