L’exposition des Pfandbriefe aux périphériques n’inquiète pas le marché

Depuis plusieurs semaines, les craintes sur les dettes souveraines européennes les plus fragiles ont déterminé l’évolution du marché des obligations sécurisées. En forte hausse jusqu’au 9 février, les spreads se sont ensuite légèrement resserrés.

«La volatilité de la dette souveraine est actuellement le premier facteur d’évolution des spreads sur les obligations sécurisées en euro, explique Jose Sarafana, stratégiste taux chez Société Générale. Les marchés ont sanctionné les covered bonds espagnols, portugais et irlandais dans leur ensemble, sans tenir compte de la composition des portefeuilles de prêts sous-jacents». Ainsi, les investisseurs n’ont pas fait la différence entre les titres garantis par des prêts hypothécaires et ceux qui le sont par des prêts au secteur public. Pourtant, ces derniers devraient être plus pénalisés par la détérioration des finances publiques des pays périphériques.

Les obligations sécurisées sur le secteur public sont particulièrement développées en Allemagne. Les portefeuilles d’actifs sous-jacents (cover pools) des Pfandbriefe sur le secteur public sont exposés à hauteur de 10% à des prêts à l’Italie, l’Espagne, la Grèce, le Portugal et l’Irlande, indiquent Leef Dierks et Fritz Engelhard, stratégistes taux chez Barclays Capital. L’exposition varie de 1% chez Bayern LB à 26% chez DG Hyp et Deutsche Pfandbriefbank. Une détérioration de la qualité de la dette souveraine pourrait donc contraindre les banques à augmenter le surdimensionnement (valeur de marché de l’actif sur total du passif, ndlr) de ces Pfandbriefe. Le risque sur ces titres est cependant limité. Le gouvernement allemand a en effet assuré en octobre 2008 qu’il prendrait les mesures nécessaires pour assurer le remboursement de toutes les Pfandbriefe.

Un facteur qui explique en partie l’absence de réaction du segment allemand des covered bonds à la volatilité sur la dette souveraine. «Le marché allemand des obligations sécurisées évolue sur des éléments techniques actuellement, ajoute Jose Sarafana. 77 milliards d’euros de Pfandbriefe arrivent à échéance en 2010 alors que seules 30 milliards d’euros d’obligations devraient être émises.» Ce décalage entre l’offre limitée et les fonds devant être réinvestis entraîne un resserrement des spreads. «Dans ce contexte, nous considérons que les covered bonds allemands sont très chers», indique Jose Sarafana.