Les raisons d’une nouvelle LTRO

Si la probabilité d’une baisse du taux repo diminue à mesure que les indicateurs avancés de la conjoncture européenne se redressent, l'éventualité d’une nouvelle LTRO longue est de plus en plus évoquée. Une injection de liquidité serait-elle plus utile qu’une diminution du taux directeur ? C’est probable, à plusieurs titres.

Avec le remboursement par les banques des LTRO précédentes, la liquidité excessive dans l’eurosystème approche du seuil critique avancé par Mario Draghi lui-même, entre 100 et 200 milliards d’euros. Le franchir risquerait de faire remonter les taux de marché. Ceci, alors que la BCE est la seule banque centrale du G7 dont la taille du bilan se contracte - laissant l’euro s’apprécier, encore plus rapidement depuis le délai du «tapering» américain et la mini-crise des changes émergents cet été.

Une deuxième raison tient à la corrélation des taux longs européens et américains. L’annonce d’une réduction des achats d’obligations par la Fed avait conduit à une hausse de plus de 100 pb des taux américains, et par ricochet de plus de 30 pb des taux allemands. Si l’effet direct de ces hausses sur la croissance européenne reste marginal, elles ont déjà coûté 0,2 point de PIB aux Etats-Unis. Rien ne dit que la Fed contiendra mieux une surréaction du marché lorsqu’elle s’exécutera probablement en décembre. Dans ce cas, la «forward guidance» de la BCE n’empêcherait pas un nouveau bear-steepening.

Troisièmement, la divulgation mi-octobre de la méthodologie de l’asset quality review par la BCE peut révéler des besoins en capital pour de nombreuses banques européennes, si la BCE suit les recommandations de l’Autorité bancaire européenne, à savoir uniformiser la grille de pondération par le risque des actifs bancaires. Dans une tel cas, une LTRO longue rassurerait les marchés.

Elle rassurerait aussi sur la capacité des banques européennes à continuer d’acheter des dettes publiques, à un moment où l’on voit que la reprise des économies sera trop faible pour résorber naturellement les déficits.

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