Les obligations sécurisées cannibalisent partiellement les RMBS

Les émissions de titres adossés à des prêts résidentiels (RMBS) ont nettement ralenti ces dernières semaines. Ce qui n’est pas le cas de leurs principaux rivaux, les obligations sécurisées. Les covered bonds ont-ils totalement cannibalisé les RMBS? Bank of America / Merrill Lynch (BoA/ML), dans une étude, note que la réalité est beaucoup plus nuancée et ne permet pas encore d’affirmer une telle conclusion.

Selon les prévisions de la banque, les émissions de titrisations en 2011 devraient atteindre les 150-200 milliards d’euros, montant comparable aux 180 milliards attendus pour les dettes sécurisées. Pour autant, les titrisations émises n’atteignent depuis le début de l’année que 36,3 milliards (22 transactions), contre 58,2 milliards (47 opérations) pour les covered bonds de taille jumbo.

Hors secteur public, les ventes de dettes sécurisées s’élèvent à 36,6 milliards. En excluant les marchés traditionnels de covered bonds (Allemagne, France, Norvège, Autriche, Suède, Finlande) qui n’ont pas de marché de RMBS développé, elles sont ramenées à 24,9 milliards, volume réalisé en Espagne, aux Pays-Bas, au Royaume-Uni, en Italie et au Portugal. Ces pays ont levé 22,3 milliards de RMBS adossés à des actifs immobiliers.

En Hollande, les émissions de RMBS avoisinent les 16,3 milliards, contre 2,50 milliards pour les covered bonds. Outre-Manche, 3,35 milliards de RMBS ont été placés par rapport à 4,75 milliards de dettes sécurisées. En revanche, en Espagne, les obligations couvertes s’élèvent à 8,70 milliards, à comparer à 1,54 milliard de RMBS. L’Italie, qui n’a pas encore enregistré d'émission de RMBS, a vu les émissions de covered bonds toucher les 8,95 milliards. BoA Merrill conclut qu’il est plus susceptible d’y avoir une cannibalisation entre les deux classes d’actifs en Italie et en Espagne. En Hollande et au Royaume-Uni où les marchés des RMBS sont les plus solides, les deux actifs apparaissent beaucoup plus complémentaires.

Reste savoir combien de RMBS sont réellement placés sur le marché. Selon la banque, les émissions de covered bonds ont toutes été vendues aux investisseurs, contre 33% à 50% des RMBS.

Toutefois, la recrudescence des covered bonds, dans certaines juridictions, peut ne pas être seulement le fruit de marchés des RMBS moins dynamiques; mais refléter un marché de la dette bancaire senior non sécurisée à la peine.

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