Les marchés testent la crédibilité de la «forward guidance» de la Fed

Le QE3 est mort, vive la forward guidance». BNP Paribas CIB résume ainsi le défi qui attend la Réserve fédérale américaine (Fed), contrainte d’adapter en subtilité son discours pour que l’entame imminente du processus de ralentissement de ses rachats d’actifs («tapering») ne s’accompagne pas d’une hausse trop brutale des taux. Les économistes prévoient en majorité un début du «tapering» dès la prochaine réunion du comité de politique monétaire (FOMC) qui se tient demain et mercredi. «Le processus devrait débuter modestement, avec une réduction combinée des achats de MBS et des titres du trésor autour de 10 à 15 milliards de dollars sur les 85 milliards d’achats», estime Natixis.

Et les investisseurs commencent même à voir plus loin. «Quand le rendement des Treasuries à 10 ans a franchi le seuil de 2,75%, les marchés ont basculé d’une totale intégration dans les cours d’un retrait progressif des rachats d’actifs de la Fed, à une anticipation sur la date de début de remontée des taux directeurs, une fois le QE3 terminé», indique BNP Paribas CIB. En un an, le taux américain à 10 ans est passé de 1,72% à 2,93% vendredi. Dans le même temps, le taux à 2 ans se tendait de 22 pb à 0,46%, entrainant ainsi une forte pentification de la courbe. Le spread entre les rendements à 2 ans et 10 ans s’est en effet envolé de 100 pb sur un an, pour atteindre 247 pb.

Problème: les investisseurs sont en désaccord avec les prévisions de la Fed. Selon le consensus, le taux de chômage pourrait passer sous le seuil de 6,5% identifié par la Fed comme le point de départ du passage à une politique de normalisation monétaire, entre avril et octobre 2014. Les marchés à terme tablent sur un début du resserrement monétaire en septembre 2014, à un rythme de 25 pb tous les deux mois ensuite. Or, Ben Bernanke prévoit lui la fin du QE3 à horizon mi-2014, date à laquelle le taux de chômage tomberait à 7%, et souhaite maintenir une politique de taux zéro jusqu’en 2015.

Pour calmer les tensions sur le marché obligataire, les dernières minutes de la Fed semblent indiquer que le FOMC pourrait baisser le seuil du taux de chômage à partir duquel il serait envisageable de monter les taux des Fed funds, de 6,5% actuellement, à 6%. BNP Paribas CIB estime «la valeur réel du rendement des Treasuries à 10 ans sans QE mais avec une forward guidance, à environ 3,15%», soit une hausse potentielle limitée à 20 pb.