Les investisseurs restent mitigés sur l’efficacité des clauses d’action collective

Elles ne feront leur apparition que dans trois ans en zone euro, mais les «CAC bonds» suscitent déjà bien des débats. Les dirigeants européens ont fait ce week-end des clauses d’action collective (CAC) la pierre angulaire d’une éventuelle restructuration de dette souveraine. Toutes les émissions d’emprunts d’Etat de la zone euro réalisées à partir de juin 2013 comprendront ces clauses, qui ouvriront la voie à une restructuration, votée par une majorité de porteurs (le seuil reste à préciser)

Par rapport au stock de dettes émises jusqu’à mi-2013, «les obligations CAC devraient traiter avec une décote les premières années (ndlr: et donc accroître le coût de financement des Etats), puis se renchérir au fur et à mesure qu’elles représentent une part croissante du stock», estime Pavan Wadwha, patron de la recherche taux Europe chez JPMorgan. Reste à savoir quelle prime de risque demanderont les investisseurs sur ces nouveaux titres, qui les mettront en position de créanciers juniors.

Ils seront néanmoins protégés par la montée en puissance graduelle des obligations CAC. «Il faudra 2 à 3 ans, à compter de 2013, pour que les CAC bonds représentent un quart de la dette souveraine de la zone euro. La proportion passera à 50% au bout de 5 à 6 ans», calcule Pavan Wadwha. Autrement dit, une restructuration sur cette catégorie de dette, dès 2014 ou 2015 par exemple, n’aurait guère de sens, car elle toucherait une part minime de la dette d’un Etat.

Un émetteur souverain en crise de solvabilité pourrait-il toutefois patienter jusqu’en 2016 ou en 2018 ? Et ne devrait-il pas alors restructurer l’ensemble de sa dette, y compris celle dépourvue de clauses d’action collective? Instillant le doute, l’Union européenne a évoqué dimanche des clauses d’agrégation. Celles-ci posent comme principe qu’une restructuration s’applique à toutes les catégories d’obligations ou de créanciers.

«Les dirigeants européens ont promis que les clauses d’agrégation ne s’appliqueraient qu’aux obligations CAC, relativise Shahin Vallée, stratégiste chez BNP Paribas. Si une restructuration de ces titres n’est pas suffisante pour rendre soutenable la dette d’un Etat, la priorité pourrait être donnée à une extension de la Facilité européenne de stabilité financière, comme pour la Grèce ce week-end.» Reste à se convaincre de la validité de cette promesse orale, ce que tous les investisseurs n’étaient pas prêts à faire lundi.