Les garanties d’Etat implicites ont un coût pour les souverains

Le prix de la subvention implicite des Etats aux banques ou aux émetteurs parapublics fait l’objet de débats récurrents. En présentant la semaine dernière son projet de réforme des structures bancaires, la Commission européenne a estimé entre 59 et 82 milliards d’euros le gain réalisé par les banques sur leurs coûts de financements grâce à la garantie des dépôts dont elles bénéficient. Mais les marchés répercutent-ils le prix de cette garantie sur le coût de financement des Etats qui l’accordent ? Oui, répondent deux chercheurs dans un document de travail publié le 30 janvier par le Fonds monétaire international.

Pour Eva Jenkner and Zhongjin Lu, auteurs de l’étude, la garantie dégrade bien la qualité de crédit de celui qui la fournit, ce qui se traduit par un coût de refinancement supérieur à court terme. Les deux chercheurs ne se sont cependant pas intéressés aux banques mais à la garantie dont bénéficient les collectivités locales. Avec une étude de cas: l’Espagne et ses communautés autonomes en 2012.

Selon les observations empiriques des auteurs, en volant plusieurs fois au secours de ses régions, l’Espagne a provoqué une hausse de 70 points de base de son credit default swap (CDS). «En termes de charge d’intérêt, une hausse de 70 pb entraînerait un coût supplémentaire de 600 millions d’euros par an pour la dette court terme, et de près de 2 milliards d’euros une fois que les obligations à moyen terme seraient refinancées à un taux d’intérêt supérieur», souligne le document.

Les deux chercheurs ont disséqué l’évolution du CDS de l’Espagne entre fin 2011 et fin juillet 2012, date des déclarations de Mario Draghi sur la défense de la zone euro («whatever it takes») qui ont donné le coup d’envoi au resserrement des spreads dans la région. Durant cette période, Madrid a accordé en février 2012 une ligne d’urgence de 10 milliards d’euros à ses régions, puis monté en mars un fonds pour les aider à régler leurs fournisseurs, avant d’annoncer en juillet un mécanisme de liquidité de 18 milliards.

Pour arriver à leurs conclusions, les auteurs de l’étude ont tenté d’isoler les variations liées à la liquidité du marché des CDS et à l’aversion pour le risque, de celles dues à la qualité de crédit du souverain. Ils ont aussi étudié la corrélation entre le CDS espagnol et les rendements obligataires de la région de Valence.