Les fondamentaux des CMBS européens sous pression

La dégradation du secteur de l’immobilier commercial, victime d’une recrudescence des défaillances, est de très mauvais augure pour les titres adossés à des prêts hypothécaires commerciaux (CMBS). S&P a récemment baissé les notes de 43 des 62 CMBS européens qu’elle suit. Au dernier trimestre 2009, Moody’s en a dégradé 216 tranches, soit 63% des transactions couvertes, 36% ayant été confirmées et 1% relevées. Pire. Fitch a enregistré la mise en défaut de 53 des 781 prêts immobilier commerciaux qu’elle suit.

«Les changements de notation résultent de notre évaluation de l’impact sur ces transactions d’événements sans précédent dans l’immobilier commercial européen. Cela comprend la chute de la valeur des propriétés sur certains marchés qui excède celle observée lors des années 1930», note S&P. Même si le résultat opérationnel des emprunteurs s’est globalement redressé, l’agence croit que les difficultés économiques continueront d’exercer une pression baissière sur les ratios de couverture du service de la dette. UniCredit note que les défauts dans les CMBS, sur cette période, s’expliquent à hauteur de 40% par la rupture de clauses de protection du crédit (covenants) sur les ratios de «couverture d’intérêts et de service de la dette» et de «dette sur actif» (LTV), contre 55% par le défaut de paiement des sous-jacents, 3% pour le défaut de la banque sponsor et 2% pour d’autres raisons.

Les cas de défauts pourraient s’accélérer étant donné que beaucoup de prêts titrisés n’ont pas été réévalués. «69% des prêts en volume dans les CMBS notés par Fitch publient des ratios LTV inférieurs ou égaux à 80%, alors que l’agence estime que moins de 20% du volume de prêts devrait revêtir cette caractéristique, ajoute UniCredit. Près de la moitié des tranches A en nombre présentent des niveaux de LTV de 100 % ou au-delà».

Pour ce dernier, le plus grand risque pour les CMBS reste celui d’une vague de refinancement des prêts entre 2011-2014. «Les difficultés des banques européennes et leur exposition à l’immobilier ont contribué à un déficit en capital dans le secteur immobilier», commente S&P. Les perspectives du secteur demeurent plus que jamais négatives que ce soit en termes d’émissions ou de performance. D’ailleurs, des établissements prêteurs comme Lloyds et RBS ont déjà commencé à réduire la voilure sur ce segment de la titrisation.