Les CDS joueraient à la marge leur rôle protecteur contre un défaut de la Grèce

Si la restructuration de la dette grecque prend la forme d’un échange de titres, l’opération serait considérée de façon différente par les agences de notation et l’Isda, l’association professionnelle chapeautant le marché des CDS. De fait, un événement de crédit sur le marché des dérivés de crédit serait évité, et les CDS ne seraient pas débouclé, tandis que les agences de notation conclueraient plutôt à un défaut.

Les contrats de protection contre le risque de défaut ne pourraient pas pour autant être considérés comme inutiles. Ainsi, même si le comité de détermination de l’Isda ne demande pas le débouclage des CDS sur la dette grecque, les détenteurs de protection peuvent d’ores et déjà être indemnisés contre un défaut de la Grèce. «Si un investisseur a acheté une obligation grecque émise en 2006, arrivant à maturité en 2016, et s’est couvert, au même moment, avec un CDS sur dix ans, la valorisation du CDS serait aujourd’hui de +44%. Ce gain compenserait donc la perte sur l’obligation de -46%», explique Adrian Paturle, gérant chez Axiom Alternative Investments.

Si un événement de crédit survenait malgré tout, les sommes en jeu seraient toutefois sans commune mesure avec le poids réel de la dette souveraine grecque, qui représente actuellement près de 280 milliards d’euros sur le marché (hors prêts bilatéraux, donc). De fait, la valeur notionnelle nette des CDS sur la Grèce s'élève à 5,1 milliards de dollars, d’après la DTCC. Elle représente le montant maximum de fonds transférés entre les vendeurs nets de protection et les acheteurs nets de protection qui serait nécessaire en cas d'événement de crédit, dans l’hypothèse où le taux de recouvrement serait nul sur les obligations. Mais symboliquement, déclencher le règlement du CDS en cas de défaut prononcé par les agences montrerait aux investisseurs que l’instrument a un rôle à jouer.

Sur le marché des CDS, le poids des autres pays périphériques est également limité par rapport au montant des obligations d’Etat. La valeur notionnelle nette des CDS sur l’Irlande et le Portugal représente 4,25 et 6,59 milliards de dollars respectivement. Toutefois, ces montants sont comparables au transfert de fonds qui avait été nécessaire pour indemniser les acheteurs nets de CDS sur Lehman Brothers en octobre 2008, à savoir 5,2 milliards de dollars. Le taux de recouvrement sur la dette senior était ressorti à 9%.