L’EBA bouleverse le modèle des CLO en Europe

Les professionnels du private equity commençaient à y croire. Après des années de disette dans le sillage de la crise financière de 2007, de nouveaux CLO (collateralized loan obligations) voyaient le jour en Europe. Cairn Capital avait ouvert la voie en février, suivi par une poignée d’autres transactions qui permettaient de ressusciter un compartiment dont la part dans le financement des rachats à effet de levier (LBO) oscillait entre 40% et 60% avant 2007. L’Autorité bancaire européenne (EBA), dans un document publié le 22 mai, vient d’adresser à l’industrie de la titrisation un dur rappel à la réalité.

Ouverte jusqu’au 22 août, la consultation du régulateur bancaire porte sur la notion de rétention du risque lié aux asset-backed securities, applicable à partir du 1er janvier 2014. Pour aligner les intérêts des émetteurs et des investisseurs, les régulateurs ont décidé en 2009 d’obliger les «originateurs» et «sponsors» de titrisation à conserver à leur bilan au moins 5% de la valeur de la transaction. Problème, les CLO avaient du mal à rentrer dans ces deux catégories: il ne s’agit pas de banques qui accordent des prêts puis les titrisent, mais de structures créées par une société de gestion, achetant sur le marché des loans dont elles ne sont pas à l’origine. A qui demander dès lors de conserver la part de 5% ?

L’EBA vient de répondre: à la société de gestion. L’autorité bancaire étend à ces dernières la définition du «sponsor» de la titrisation, jusqu’à présent limitée aux institutions de crédit. La seule manière, selon le régulateur, de relancer en Europe un marché des CLO qui pâtissait de ce flou juridique et donc de ce manque de sécurité pour l’investisseur. Mais l’EBA reconnaît aussi que de nombreux gérants de CLO n’ont pas aujourd’hui les fonds propres nécessaires pour conserver 5% de transactions qui s'élèvent chacune à plusieurs centaines de millions d’euros. «Cela pourrait se traduire à long terme par une modification du modèle existant de gestion de CLO», admet l’autorité.

Des questions se posent aussi pour les structures récemment vendues aux investisseurs. Pour contourner la règle des 5%, Cairn Capital avait trouvé une astuce: inviter une tierce partie, le fonds de pension du Comté de San Bernardino, à porter cette tranche equity. Un modèle que l’EBA vient clairement de torpiller.

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