Le taux 10 ans allemand s’approche du point zéro

Verra-t-on le taux 10 ans allemand plonger en territoire négatif dans les prochaines semaines ? L’hypothèse n’est plus si extraordinaire. Le rendement du Bund à 10 ans a touché hier un plus bas historique de 0,08%. Il atteignait encore 0,31% le 9 mars, le jour où la Banque centrale européenne a commencé à mettre en œuvre son programme d’achats de dettes publiques et privées de 60 milliards d’euros par mois. A court terme, les facteurs techniques ne laissent pas entrevoir de brusque rebond des taux.

Les QE lancés aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne s’étaient traduits, au bout de quelques semaines, par une remontée des taux longs. Celui de la BCE intervient cependant dans un contexte de déséquilibre entre l’offre et la demande autrement plus marqué. Sur le marché des emprunts d’Etat allemand, les rachats de la banque centrale devraient représenter 60% des émissions brutes d’ici à septembre 2016, horizon du QE, et 47 fois les émissions nettes des remboursements, selon les calculs de Natixis.

La BCE n’a pas été en outre le seul acheteur sur le marché. En abandonnant le plancher du franc suisse face à l’euro, la Banque nationale suisse a provoqué de telles turbulences sur les changes qu’elle a dû acquérir des emprunts d’Etat de la zone euro pour freiner la flambée de sa devise. La Banque du Danemark, dont le «peg» couronne/euro a été attaqué dans la foulée, s’est montrée encore plus active. «La banque centrale danoise a été un très gros acheteur d’emprunts de la zone euro. Elle a fait en janvier et en février un QE équivalent à 18 milliards d’euros de Bunds par mois», estime Jean-François Robin, stratégiste taux chez Natixis. Soit plus que les 11 milliards d’euros de Bunds acquis du 9 au 31 mars par la BCE.

Le rôle des non-résidents peut aussi expliquer une apparente anomalie de marché: les rendements sur les échéances courtes, notamment à 2 ans, sont passés sous le taux de la facilité de dépôt (-0,20%) de la BCE. En théorie, un investisseur européen devrait utiliser la facilité plutôt que de placer son cash à un rendement inférieur. «Les Suisses et les Danois raisonnent par rapport à leur propre taux de dépôt, qui est bien inférieur, à -0,75%, souligne Jean-François Robin. Ils peuvent donc acheter des Schatz à des rendements inférieurs à -0,20%, car cela reste intéressant pour eux». Enfin, les taux repo étant encore plus négatifs, les investisseurs peuvent dégager un portage positif sur leurs positions.

La plongée des rendements en territoire négatif sur les échéances 2 à 5 ans, en particulier sous la barre des -0,20% que la BCE a fixée comme limite à ses interventions, déporte les flux acheteurs vers les parties longues de la courbe. «La Bundesbank n’a plus que neuf obligations nominales disponibles à l’achat sous les maturités 8 ans (la maturité moyenne de l’univers est de 7,9 ans). La Buba pousse les investisseurs sur les maturités plus longues de la courbe, et l’aplatissement va continuer», estiment les stratégistes taux de RBS, qui ont abaissé hier à -0,13% leur objectif sur le Bund 10 ans.

Pour le moment, la tendance s’auto-entretient. Des éléments techniques – hausse des flux vendeurs de Bunds – ou fondamentaux – reprise de l’inflation en zone euro – pourraient l’inverser. Mais l’enquête trimestrielle de la BCE auprès des prévisionnistes professionnels, publiée hier, montre que ceux-ci ne croient pas à une forte inflation, avec une projection stable à 1,8% en 2019, sous l’objectif de la banque centrale.

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