Le sommet européen se heurte à la réforme de l’EFSF

Grèce, banques, EFSF, gouvernance de la zone euro: le sommet européen de dimanche ne pourra apporter de réponses à tous ces sujets. Un deuxième sommet aura lieu d’ici au 26 octobre, les discussions achoppant sur l’accroissement des forces du Fonds européen.

La restructuration de la dette grecque. Le rapport de la Troïka l’a montré: la dettte grecque est insoutenable. PSI, le volet d’échange de dette à destination des créanciers privés de la Grèce, va être amendé. Il se traduira par des décotes supérieures aux 21% annoncés le 21 juillet, dans la région des 40%. Paris et Berlin ont demandé hier «que les négociations s’engagent immédiatement avec le secteur privé pour trouver un accord».

Un défaut brutal pourrait aggraver la contagion à d’autres pays. Tout l’enjeu sera de convaincre banques et assureurs de participer «volontairement» à une telle offre, ce qui reste le principal critère retenu par l’Isda, l’association des dérivés, pour définir un événement de crédit. Reste qu’à de tels niveaux de décote, le caractère volontaire du PSI fera débat.

La recapitalisation des banques. Le cadre est quasiment fixé. Les grandes banques auront à lever autour de 90 à 100 milliards d’euros pour atteindre un ratio core tier one de 9%, d’après les tests menés par l’Autorité bancaire européenne (EBA). «C’est bien moins que nos propres estimations de 180 milliards», regrettait hier Citigroup, comme de nombreux analystes. Mais le périmètre est inférieur: une soixantaine de groupes testés, contre plus de 90 en juillet, certaines cajas et Landesbanken ayant été laissées de côté. L’EBA a passé en valeur de marché les emprunts d’Etat au bilan des banques, y compris les Gilts ou les Bunds, dont les plus-values compensent les pertes sur les emprunts d’Etat périphériques.

Les établissements de crédit auraient jusqu’à mi-2012 pour se mettre à niveau par leurs propres moyens, ou, à défaut, avec des fonds publics. Trop faibles, les montants à lever échouent à restaurer la confiance; trop élevés, ils mettent sous pression certains pays et annoncent un credit crunch. Car comme le souligne Gilles Moëc, économiste de Deutsche Bank, «la recapitalisation pourrait entraîner un retour de flamme en déclenchant un net déclin de la taille des bilans bancaires», alors que «la production de crédit en zone euro a déjà commencé à baisser de manière abrupte».

La version 3 de l’EFSF. Alors que la Facilité européenne de stabilité financière a déjà été réformée en juillet, l’idée de la transformer en assureur fait débat. L’EFSF offrirait une garantie partielle (20% à 25%) sur la nouvelle dette émise par les Etats en difficulté. Cela permettrait de démultiplier sa puissance sans alourdir la dette de ses bailleurs de fonds, qui augmente à chaque fois que l’EFSF émet.

Le premier obstacle est d’ordre juridique. L’assurance pourrait enfreindre la clause de «no bail out» (art.125) du Traité européen, qui interdit aux Etats membres de l’euro de renflouer directement l’un des leurs. D’où une autre option : à chaque fois qu’un pays émettrait, il emprunterait auprès de l’EFSF un coussin supplémentaire qui servirait de garantie aux investisseurs. Problème, la dette de cet Etat gonflerait d’autant. «Si l’Italie devait rajouter 20% de passif en plus sur 200 milliards d’euros d’obligations à émettre chaque année, cela accroîtrait sa dette sur PIB de 2,6%», souligne Harvinder Sian, chez RBS.

Dans les deux cas, les défauts abondent. La taille de l’EFSF, tout d’abord. Selon RBS, il reste vraiment en caisse 250 milliards, déduction faite des aides promises à la Grèce, à l’Irlande et au Portugal. Un levier de 5 donnerait au véhicule une force de frappe de 1.250 milliards, certes énorme, mais pas suffisante pour couper la contagion. Cette solution créerait aussi un marché de la dette souveraine à plusieurs vitesses, ce qui soulève l’opposition de l’Espagne et de l’Italie. La dette existante, non garantie, se dépréciera, et des Etats non couverts par l’EFSF, comme la Belgique, pourraient voir leurs rendements décaler à la hausse. Enfin, «assurer les porteurs obligataires entre en contradiction avec la logique de l’ESM (le Mécanisme européen de stabilité prévu mi-2013, ndlr), qui aura un statut de créancier senior et pourra imposer des pertes aux créanciers privés», juge Harvinder Sian.

Ces débats renvoient, in fine, au rôle de la BCE. «L’absence d’un prêteur inconditionnel en dernier ressort dans la zone euro est le plus gros défaut», note Carsten Brzeski, économiste chez ING. Mais Berlin se refuse à utiliser la puissance de feu de la banque centrale.