Le rally espéré sur la dette bancaire subordonnée fait long feu

Les spreads bancaires en Europe ont suivi hier la même tendance que les actions après la publication dimanche des résultats des tests de résistance menés par la BCE et l’Autorité bancaire européenne (EBA). La plupart des émissions hybrides additional tier one (AT1), susceptibles d’être effacées ou converties en capital pour renflouer les banques en difficulté, ont vu leur prix monter à l’ouverture des marchés. «Les émissions à bêta élevé ont connu les meilleures performances, la ligne Banco Popolare 2018 rebondissant de plus de 3 points», indiquent les stratégistes crédit de Société Générale.

Une réaction logique: les rapports de la BCE de l’EBA n’ont pas fait apparaître de besoin de mettre ces titres AT1 à contribution, ni de suspendre le paiement du coupon. «Tout se passe donc comme si la BCE et l’EBA voulaient agir de manière à ne surtout pas effrayer les investisseurs en AT1 et donc empêcher l’éclosion et la poursuite du développement de ce marché dans les prochains mois», estiment les analystes crédit de Natixis.

L’euphorie a été de courte durée, et le retournement de l’indice sectoriel dès la matinée s’est observé aussi sur le marché du crédit, dans de moindres proportions toutefois. L’indice Markit iTraxx des dettes financières subordonnées ne s’est écarté que de 1 point de base à 151 pb.

Cette réaction peut s’expliquer par le fait que les investisseurs se sont focalisés hier sur les résultats des tests en mode fully loaded, c’est-à-dire appliquant à 100% dès maintenant le régime de Bâle 3. Or, le seuil de mise à contribution des dettes AT1 émises par les banques si leur solvabilité se dégrade est souvent fondé sur un ratio fully loaded. Pour une banque comme la britannique Lloyds, qui a émis des CoCos avec un seuil de déclenchement élevé à 7%, et qui afficherait un ratio CET1 «stressé» de 6,0% à fin 2016, l’hypothèse d’une mise à contribution des créanciers subordonnés en cas de crise sévère n’est donc pas nulle.

Au-delà des tests, le marché de la dette bancaire s’interroge aussi sur les effets du T-LAC, la Total Loss Absorption Capacity. Le mois prochain, les pays du G20 devraient décider la mise en œuvre de ce coussin de fonds propres supplémentaires imposé aux banques d’importance systémique. Selon des estimations d’analystes, cela équivaudrait, pour les seules banques systémiques européennes, à un besoin d’émission de dette hybride de 500 milliards d’euros. Une dette plus chère, qui diminuera les résultats des banques.