Le projet français pour la Grèce devra obtenir un large consensus

Un projet intéressant, mais pas de nature à changer fondamentalement la donne pour les finances publiques grecques. La proposition française, qui verrait les créanciers privés d’Athènes renouveler 70% de leur exposition au souverain sur la dette arrivant à échéance d’ici à 2014, continue à faire son chemin dans les esprits. C’est une «bonne base de discussions», a déclaré hier le ministre adjoint des Finances allemand Jörg Asmussen, qui l’a mise au menu d’une rencontre avec le secteur bancaire allemand demain.

Les détails de la proposition, exposés dans un document de la Fédération bancaire française révélé par Reuters, permettent d’en relativiser l’impact. L’objectif reste de trouver, grâce au renouvellement volontaire (rollover) des positions des créanciers privés, environ 30 milliards d’euros dans le cadre d’un deuxième plan de soutien à la Grèce qui pourrait atteindre 110 milliards, comme celui annoncé en mai 2010. «La proposition ne traite pas complètement le risque clé sous-jacent, celui de l’insolvabilité de la Grèce», estiment dès lors les économistes de Barclays Capital.

Pour arriver aux 30 milliards, il faudrait convaincre une large majorité de créanciers privés. «Le total des emprunts d’Etat grecs arrivant à échéance d’ici à mi-2014 se monte à 85,5 milliards d’euros», indique le document daté du 24 juin et transmis à Bercy. Sur ce total, la part de la dette qui serait détenue par les banques centrales de la zone euro et par la BCE est évaluée à 25 milliards. «Un pourcentage significatif – jusqu’à 80% – des détenteurs des 60,5 milliards restants serait disposé à contribuer au mécanisme proposé», poursuit le document. Jusqu’à 50 milliards d’euros de dette pourraient donc être concernés par le «rollover». Compte tenu des caractéristiques du mécanisme, la Grèce obtiendrait environ la moitié de cette somme en financement net entre juillet 2011 et juillet 2014.

L’équilibre du dispositif repose sur la création d’un véhicule spécial (special purpose vehicle, SPV) servant à garantir les créanciers privés (L’Agefi Quotidien du 28 juin). Pour 100 euros de titres arrivant à échéance, les porteurs se proposent d’en réinvestir 70 dans des emprunts d’Etat grecs à 30 ans. Ceux-ci seront rémunérés à 5,5% l’an, plus un bonus indexé sur l’évolution du PIB grec et oscillant entre 0 et 2,5%. Le coupon ne serait donc pas réduit en cas de récession. Les titres feraient l’objet de restrictions de trading jusqu’au 1er janvier 2022.

Mais la Grèce ne recevrait pas la totalité de ces 70 euros réinvestis. Elle en prêterait 30%, soit 21 euros, au SPV, sous forme de prêts à 30 ans sans intérêt. Le véhicule les réinvestirait dans des obligations zéro coupon à 30 ans notées AAA et émises par des signatures de référence (EFSF, BEI, Allemagne…). Pourquoi 30%? Parce qu’il s’agit du prix d’une obligation zéro coupon à 30 ans souscrite aujourd’hui (sur la base de taux à 5,5%) et dont la valeur augmente ensuite régulièrement jusqu’à 100% du pair à l’échéance.

Grâce à ces titres de bonne qualité, le SPV garantira le paiement complet du nominal des emprunts d’Etat grecs à 30 ans achetés par les banques. Le collatéral AAA serait mis en sécurité à la BCE, qui servirait de trustee.

«Il s’agit d’un SPV monté par la Grèce, précise une source officielle à Paris. A part quelques exclusions, le dispositif est ouvert au nombre le plus large possible de créanciers privés – banques, assureurs, gestions d’actifs –, y compris grecs».

Selon le document de la FBF, cette structure «est l’option privilégiée par les investisseurs compte tenu des contraintes comptables, réglementaires, et d’éligibilité à leurs investissements. Des structures supplémentaires sont à l’étude, comme des options structurées de crédit, mais soulèvent des problèmes spécifiques pour une majorité d’investisseurs régulés».

Une deuxième option, plus simple, est mise sur la table. Cette fois, les participants au «rollover» volontaire réinvestiraient entre 90% et 100% des tombées dans des emprunts d’Etat grecs à 5 ans portant un coupon de 5,5%, c’est-à-dire le prix payé aujourd’hui par Athènes pour bénéficier de l’aide européenne. Cette solution a l’avantage de la simplicité et ne contraindrait pas les banques à immobiliser des fonds jusqu’à 30 ans, une perspective qui semblent en rebuter certaines outre-Rhin. Mais les créanciers ne bénéficieraient d’aucun mécanisme de garantie ni d’indexation du coupon. Faute de carotte, les agences de notation pourrait considérer que le «rollover» n’est pas volontaire et donc placer la note grecque en défaut. Or, la non-dégradation de la Grèce est l’une des conditions préalables posées par les créanciers privés, avec un engagement de la BCE à ne pas céder ses titres grecs durant la période.

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