Le premier CMBS européen d’après-crise est mis à prix dans la douleur

Alors que tous les professionnels de la titrisation se réunissent hier et aujourd’hui à Bruxelles pour évoquer l’avenir de la titrisation, l’activité sur le marché primaire témoigne d’un renouveau, encore contenu, du secteur. Deutsche Bank vient de boucler la première émission de CMBS (commercial mortgage-backed securities) non retenue au bilan de l'émetteur depuis l'éclatement de la crise en 2007. L’opération, baptisée Deco 2011-CSPK, va permettre de financer l’acquisition par Blackstone de Chiswick Park, un parc d’affaires situé dans l’ouest de Londres.

L'émission, d’un montant total de 302 millions de livres (343 millions d’euros), est divisée en quatre tranches. La classe A, notée AAA, a été mise à prix à 175 points de base au-dessus du Libor à 5 ans, un niveau en bas de la fourchette indicative. Après Deco 2011-CSPK, d’autres émissions de CMBS seraient en préparation.

«Ce n’est pas pour autant le deal qui redonnera véritablement confiance aux structureurs», estime un professionnel. D’abord, Deutsche Bank aurait assoupli les termes, faisant descendre en termes de priorité la classe X, retenue, en dessous de trois autres classes, placées auprès d’investiseurs, d’après Bloomberg. Par ailleurs, le ratio de couverture de la tranche senior ne serait ressorti qu'à 1,1 fois et un investisseur aurait été à l’origine de la majeure partie de la demande.

Enfin, les agences de notation ne sont pas unanimes sur l’opération. Si S&P et DBRS ont noté AAA la tranche senior, Fitch, qui n’a pas été sollicitée pour la notation, est plus prudente et indique qu’elle n’aurait pas attribué à l’opération une note aussi élevée. L’agence émet d’abord une opinion nuancée sur le bien financé par la titrisation, à savoir le parc d’affaires de Chiswick Park. Certes, la construction est de qualité et le taux d’occupation est supérieur à la moyenne, mais l’actif est situé hors d’un secteur classique de bureaux. Par conséquent, «le site court le risque de perdre de son attractivité vis-à-vis des locataires actuels», notamment des médias internationaux, en particulier en cas de crise grave. Fitch est également vigilante sur la structure de l’opération. Elle rappelle que ce CMBS n’est adossé qu'à un actif unique. Elle juge par ailleurs la structure «complexe», ce qui pourrait engendrer des coûts supplémentaires.

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