Le marché des ETF soumis à une exigence de transparence

Avec la crise financière, les investisseurs sont en demande de transparence. Et le marché des ETF à réplication synthétique, comme physique, n’échappe pas à la règle, comme l’a rappelé hier Morningstar lors d’une présentation. Si les ETF synthétiques, qui ne détiennent pas en portefeuille les titres de l’indice sous-jacent mais un panier de titres, ont certes permis l’amélioration du «tracking error» (erreur de suivi) et un accès à de nouvelles classes d’actifs, ils restent critiqués pour leur complexité et leur manque de transparence.

Théoriquement, les fonds conformes à la directive Ucits 3 limitent le risque de contrepartie à 10%, ce qui oblige l’émetteur de l’ETF ou la contrepartie du swap à fournir des garanties d’au moins 90% de la valeur liquidative (VL) du fonds. Mais en réalité, les pratiques varient largement d’un fournisseur à l’autre. Morningstar estime que les niveaux de garantie des principaux émetteurs européens d’ETF synthétiques oscillent entre 90% et 120% de la VL de chaque fonds, ce qui entraîne une garantie sous- ou surdimensionnée (supérieure ou inférieure à 100%).

Afin de limiter au maximum le risque de contrepartie, Morningstar propose une publication du panier qui soit régulière, un «reset» (réinitialisation du swap) quotidien, l’utilisation de plusieurs fournisseurs de swaps de contrepartie ainsi qu’une meilleure qualité de l’information concernant le panier. Certaines enseignes, telles que iShares, fournissent déjà la liste des contreparties et la composition du portefeuille d’actifs reçus en collatéral.

Mais est-ce suffisant? L’expérience d’ETF Securities, en swap de contrepartie avec AIG lors du quasi-dépôt de bilan de l’assureur entraînant une suspension temporaire de la cotation de l’ETF et une situation d’assèchement de la liquidité du fonds une fois la cotation reprise, témoigne du risque de défaillance de la contrepartie.

Le Conseil de stabilité financière a alerté sur le fait que certaines banques ont tendance à utiliser le panier d’actifs garantissant le swap attribué à un ETF synthétique pour refinancer des actifs illiquides, en lui affectant des titres qui peuvent n’avoir aucun lien avec l’indice de référence. Anne-Lise Bouaziz, vendeuse dérivés de flux chez Credit Suisse, a également souligné lors de la conférence «le risque de liquidité du sous-jacent, notamment dans les pays émergents où la liquidité est plus faible».