Le marché des CDS est confronté à un nouveau cas d'école

Une entreprise en quasi-faillite sauvée par ses CDS. Telle est l’histoire peu banale de RadioShack, un distributeur américain de matériel électronique qui doit pour l’instant sa survie à l’ampleur des positions prises par les investisseurs sur ses dérivés de crédit. Un cas d'école pour le marché.

RadioShack est un petit emprunteur à l’échelle du marché: à fin novembre, sa dette bancaire et obligataire ne s’élevait qu’à 841 millions de dollars. En revanche, un volume énorme de contrats CDS est assis sur ses obligations: 25,8 milliards de dollars de positions brutes au 12 décembre, selon les statistiques de DTCC, pour une position nette de 550 millions. C’est plus que n’importe quelle autre entreprise non financière américaine, à l’exception du groupe de casinos Caesars, lui aussi en difficulté. La présence de RadioShack dans les indices de crédit expliquerait un tel volume.

De nombreux fonds ayant vendu des CDS, et donc une protection contre un défaut de l’emprunteur sur sa dette obligataire, n’ont pas intérêt à ce que RadioShack fasse défaut. Le niveau auquel traitent les contrats leur permettait d’empocher jusqu’à 6 millions de dollars de primes upfront, dès la vente, pour 10 millions de dollars de nominal assurés.

Lorsque Standard General, actionnaire de l’entreprise, a arrangé en octobre un refinancement de 585 millions de dollars pour le distributeur, il a pu compter sur le soutien de plusieurs hedge funds. DW Investment a souscrit 100 millions, et Saba, le fonds crédit de l’ancien trader star de Deutsche Bank, Boaz Weinstein, a aussi pris de la dette. Tous deux sont vendeurs de CDS sur la société, selon Bloomberg. La manœuvre a permis d’éviter de déclencher des CDS qui expiraient le 20 décembre.

Début décembre, le prêteur Salus Capital a estimé que ce refinancement violait les clauses de la dette existante et constituait un défaut. Plusieurs participants anonymes ont demandé à l’Isda, l’association professionnelle des dérivés, de prononcer un événement de crédit, soulignant que la transaction «a été structurée pour manipuler le marché des CDS». Mais l’Isda leur a donné tort.

Ironie de l’histoire, le cas du groupe espagnol de paris Codere a donné lieu en 2013 à une stratégie opposée. Les prêteurs, GSO et Canyon, par ailleurs acheteurs de CDS, avaient consenti à refinancer la société à condition qu’elle paie ses intérêts avec deux jours de retard, créant ainsi un défaut technique qui leur avait permis de toucher l’assurance.