Le marché de la titrisation s’intéresse aux dettes mezzanines

La volatilité des marchés a fini par peser sur le marché de la titrisation. Alliance & Leceister a attendu quinze jours avant de placer 2,1 milliards de dollars équivalents de titres adossés à des prêts immobiliers résidentiels (RMBS) de qualité (prime), via son véhicule Fosse. La marge est ressortie à 140 pb pour la tranche de 500 millions d’euros et celle de 210 millions de livres. Pour la tranche de 1,2 milliard de dollar, elle a atteint 143 pb sur le Libor dollar à 3 mois.

Ce RMBS est très révélateur du contexte actuel de défiance vis-à-vis de l’Europe. «La préparation marketing difficile a amené JPMorgan à rentrer dans l’opération en s’engageant à acheter 1,5 milliard de dollars équivalent de papier sur l’ensemble des tranches notées, note UniCredit. Près de 71% de la transaction a été faite en dollar, et il est difficile d’en connaître la part retenue.

La crise de la dette souveraine en Europe a impacté les marges des tranches AAA. La marge à l’émission de Fosse est 20 pb plus large que la précédente série. Début 2010, les spreads avaient touché les 110 pb. Alors que les tranches seniors des transactions d’Europe du Sud semblent moins attractives, UniCredit note que «la demande reste toujours bonne pour les dettes mezzanines sur les niveaux actuels». Le marché est-il prêt à descendre dans la structure de capital ? Dans tous les cas, les acheteurs n’ont pas déserté le marché. D’après Laurent Tournaud, managing director chez Cohen & Company, «même s’ils ont décalé leur prix à la baisse, les investisseurs de dettes mezzanines sont toujours là pour acheter des actifs de qualité».

La Société Générale plaide, elle, en faveur de transactions plus dégradées. «Avec des spreads de crédit qui demeurent globalement larges, nombre d’opérations devraient une fois de plus devenir inintéressantes au niveau économique, typiquement des titrisations adossées à des paniers de prêts de qualité prime, ajoute la banque. Il y a un risque accru d’une hausse des opérations structurées retenues [au bilan des émetteurs, ndlr]», comme en 2009. L’institution estime en revanche que l’amélioration des fondamentaux de l’immobilier risqué pourrait conduire les originateurs à accéder aux marchés via les titrisations de qualité non conforme. Moorgate Funding 2010-1, le RMBS britannique «non-conforming» de 744 milliards de livres de Merrill Lynch testera l’appétit du marché.