Le high yield européen est de moins en moins protecteur pour l’investisseur

Moody’s s’inquiète de l’affaiblissement des covenants sur le marché high yield (HY) européen. Dans une note publiée hier, l’agence estime que «la propension des sociétés à tester l’appétit du marché pour les covenants les plus faibles va doper la taille et le type d’exceptions [prévues dans les documentations en Europe] érodant ainsi davantage la protection des investisseurs en 2015».

Moody’s fait référence au carve-out: alors que la documentation des obligations prévoit d’ordinaire des restrictions à la capacité de l'émetteur à verser, par exemple, des dividendes ou à s’endetter, ce type de clauses permet de passer outre.

Les carve-out sur la dette ont atteint un niveau qui représente 21% des actifs totaux de l'émetteur début 2014, alors qu’ils n’atteignaient encore que 11% début 2012. Autrement dit, la protection usuelle des investisseurs ne joue plus pour ces 21% d’actifs. Les exceptions aux clauses limitant les paiements (restricted payments) et les investissements autorisés ont doublé dans les deux cas, à 10% des actifs fin 2014 contre 5% en 2012. «A court et moyen terme, nous anticipons que ces niveaux de carve-out restent stables en EMEA, les investisseurs commençant à montrer une résistance à la hausse continue de la taille de ces paniers», estime Moody’s.

Avec la hausse du recours au marché obligataire pour financer des achats de sociétés, les sponsors LBO ont également intégré des «tests de portabilité» dans les covenants de changement de contrôle. Ceci leur permet, s’ils réussissent des tests de ratio de levier (tels que le niveau de dette sur Ebitda) de céder la société sans avoir besoin de racheter ses obligations avec une prime (101% du pair), comme le prévoient d’ordinaire les clauses de changement de contrôle. Une pratique qui devrait perdurer cette année, selon Moody’s.

«Les sponsors utilisent de plus en plus des structures à non-call 1 an», ajoute l’agence. Ce format leur permet ainsi de racheter l’obligation par anticipation après un délai d’un an seulement, au pair, sans avoir à compenser les investisseurs pour la perte des coupons futurs ou la hausse éventuelle de la valeur des titres.

Moody’s souligne enfin que ces structures agressives, poussées par les fonds de LBO, se généralisent ensuite à l’ensemble des émetteurs.