Le contenu du QE européen déterminera son impact sur l’inflation

L’entrée de l’inflation européenne en territoire négatif (-0,2% en décembre), une première depuis quatre ans et demi, combinée à la baisse historique des swaps d’inflation à 1,6% pour le 5 ans dans 5 ans, et les annonces savamment distillées ces derniers jours ne laissent plus de doute sur l’annonce d’un programme de Quantitative Easing dès le prochain conseil de la Banque centrale européenne du 22 janvier. D’autant que la cour européenne de justice a donné feu vert à l’OMT, sans vraie contrainte pour le design du QE à venir. Elle a également invité le tribunal de Karlsruhe à refreiner toute volonté de rejuger la décision européenne.

Mais si le timing de l’annonce du QE ne fait plus de doute, ses modalités ne sont pas arrêtées. Trois options ont été évoquées : des achats au prorata des encours de dettes existantes plutôt que selon les clefs de répartition au capital ; des achats par les banques centrales nationales sans mutualisation des risques ; des achats d’obligations notées AAA seulement.

C’est pourtant le contenu précis du QE qui fera son impact sur l’inflation et les marchés. Un programme illimité en taille aurait plus de chance de ramener l’inflation au niveau souhaité. Notons que l’évolution du prix du pétrole sera une fois de plus déterminante. Une remontée vers 75 dollars le baril (nos attentes) raménerait l’inflation vers 1,3% en fin d’année. En ce cas, l’efficacité du QE ne sera guère questionnée. Mais si le pétrole reste très bas, la BCE va devoir façonner un QE à fort contenu inflationniste. Ce qui ne sera pas évident. Selon nous, une expansion du bilan de 1.000 milliards ne génère guère plus que 0,2 à 0,4 point d’inflation sur deux ans. Un programme d’achats par les Banques centrales nationales sans mutualisation des risques trouverait plus facilement le soutien de l’Allemagne, mais enverrait un signal négatif aux investisseurs.

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