L’aggravation de la crise rend le plan d'échange de dette grecque plus intéressant

C’est l’un des paradoxes de la crise grecque. «Plus l’hypothèse d’un défaut important fait son chemin, plus le plan d’échange de dette devient intéressant pour les créanciers de la Grèce», note un banquier. Annoncé le 21 juillet, le PSI (private sector involvement), qui prévoit d’échanger les obligations grecques arrivant à maturité d’ici à 2020 contre de nouveaux titres, suivant quatre options, pourrait ainsi avoir des chances d’approcher les 90% de réponses positives souhaitées. La presse grecque évoquait hier un taux de participation de créanciers privés de 85%. Il ne s’agit encore que de déclarations d’intention, car l’offre officielle n’a pas été lancée.

Avec la chute de cet été, les titres grecs concernés par l’échange se traitent aujourd’hui en moyenne aux alentours de 40% de leur valeur nominale. C’est moins que les nouveaux titres qui seront issus du PSI. Sous la première option, par exemple, les investisseurs recevront des obligations à 30 ans, d’un nominal de 100, garanties par des titres AAA, et assorties d’un coupon assez faible pour que leur valeur actualisée soit de 79% en prenant un taux d’actualisation de 9%. Les créanciers ne sont donc exposés au risque grec qu’à travers leurs coupons futurs.

Pour les stratégistes de BoA Merrill, qui se basent sur la courbe grecque observée, la valeur implicite de ces nouveaux titres est de 59% du pair. «On pourrait appliquer une décote de 40% au lieu de 21% sur les emprunt d’Etat grecs», résume un banquier. «Si les taux restent à ce niveau, les nouvelles obligations auraient une ‘fair value’ supérieure à celle des emprunts d’Etat existants de maturité 1 an ou plus», note BoA Merrill.

Pourquoi un tel écart? Parce qu’en cas d’échec du PSI, les marchés anticipent un défaut plus ou moins ordonné. Et même si l'échange est un succès, «une nouvelle restructuration n’est pas à exclure», souligne BarCap. L’idée aurait été évoquée lors des rencontres du FMI ce week-end à Washington.

Les économistes de JPMorgan, eux, estiment qu’une fois le PSI bouclé, une deuxième restructuration de dette pourrait avoir lieu au printemps 2012. Elle toucherait les titres qui n’ont pas été apportés à l’offre d’échange, et ceux de maturité supérieure à 2020 qui n’y étaient pas éligibles. Restructurer les obligations émises à l’issue du PSI serait en revanche délicat, car ces titres seront soumis au droit anglais, plus protecteur pour les créanciers.