L’affaire Madoff rajoute un critère d’analyse à l'évaluation de Pioneer

Bernard Madoff s’invite dans le processus de cession de Pioneer. Irving Picard, chargé de liquider la société de l’escroc américain, réclame à la galaxie UniCredit 19,6 milliards de dollars. Les candidats au rachat de la filiale de gestion de la banque italienne essaient désormais d’évaluer si ce litige peut créer un passif pour Pioneer. Sans encore y voir très clair ni se montrer trop inquiets. «C’est un élément de plus à prendre en compte dans les due diligences» reconnaît l’un d’eux.

Pour l’heure, avec 185 milliards d’euros d’actifs sous gestion à fin septembre et 247 millions de résultat imposable sur neuf mois, Pioneer vaudrait autour de 3 milliards d’euros. Un prix ajustable en fonction des modalités de paiement. UniCredit veut le maximum de cash, alors que les prétendants, notamment Amundi, BNP Paribas et Natixis AM préfèreraient logiquement payer en titres. «Faire rentrer UniCredit au capital de la future entité permettrait de consolider le partenariat commercial», plaide un banquier.

L’acquéreur pourra toutefois vite réduire sa facture. Les activités de Pioneer aux Etats-Unis font l’objet de marques d’intérêt séparées et seraient facilement cessibles. A quel prix ? «600 millions à la casse, mais l’on peut faire monter les enchères jusqu'à un milliard», espère un banquier.

Si l’on isole ce pôle américain, la valeur résiduelle de Pioneer tient à l’accord qui liera le gestionnaire aux réseaux d’agences d’UniCredit en Italie, en Allemagne (avec HVB) et en Europe centrale. En effet, les expertises et les équipes de gestion de la société, basées pour l’essentiel à Dublin, n’intéressent guère les repreneurs. Ce qui promet des économies estimées entre 15% à 25% de la base de coûts de la cible, dans la moyenne des rapprochements du secteur.

Deux éléments sont dès lors regardés de près. D’une part, la capacité de Pioneer à placer ses fonds en tête de gondole dans les réseaux UniCredit. La banque italienne n’octroiera pas d’exclusivité à son nouveau fournisseur. Mais les discussions portent sur des droits prioritaires de commercialisation accordés à certains produits Pioneer. L’autre sujet sensible est celui des commissions de distribution reversées aux réseaux. Ce taux atteint aujourd’hui 50% environ chez Pioneer, contre 65% à 70% pour le secteur en Italie. Si Pioneer devait s’aligner demain sur cette moyenne, sa rentabilité diminuerait. Et sa valeur aussi.