La restriction de la finance de l’ombre en Chine affole le marché du cuivre

La correction brutale des prix du cuivre en 2014 (-16% à Shanghai) reflète les inquiétudes sur l’ampleur du ralentissement en Chine, premier importateur du métal. Mais elle se nourrit aussi des craintes suscitées par le dégonflement de la bulle du crédit dans le pays. Le cuivre a en effet constitué ces dernières années l’un des maillons de la chaîne du shadow banking chinois.

Le métal rouge est utilisé comme collatéral dans des contrats de financement. Dans sa forme la plus simple, le schéma est le suivant : une société importe du cuivre grâce à une lettre de crédit en dollars accordée par une banque. Elle vend le métal contre des yuans, par exemple à une filiale offshore, et investit la somme dans des actifs à haut rendement, comme les produits de gestion de fortune (WMP), qui ont permis de contourner les limites de crédit imposées aux grandes banques chinoises à partir de 2011. A chaque échéance de la lettre de crédit, la transaction peut être «roulée» sans que le cuivre stocké ait besoin de changer de mains. Le risque lié aux fluctuations des prix du métal est généralement couvert sur le marché des futures. Les industriels du cuivre trouvent aussi dans ce système un moyen de monétiser leurs stocks, mais dans ce cas, ils n’ont pas besoin d’importer du métal.

Quelle part des importations chinoises de cuivre serait liée à des opérations de financement? Impossible à savoir: Credit Suisse évoque le chiffre d’un tiers, Deutsche Bank parle de 80%. Le différentiel de taux favorable entre actifs à risque chinois et coût de la ressource en dollar alimente ce carry trade. De même que l’appréciation à sens unique du renminbi face au billet vert, avant que la banque centrale de Chine, le mois dernier, n’envoie un signal fort en laissant sa devise se déprécier.

Le défaut d’un industriel, ou pire, d’un produit WMP, évité de justesse en janvier, mettrait le feu aux poudres. «Cela conduirait à la liquidation forcée de stocks de cuivre pour rembourser les lettres de crédit. La dynamique serait extrêmement pro-cyclique, des baisses de prix entraînant de nouvelles liquidations», soulignent les analystes de Credit Suisse, dont le scénario central reste cependant celui d’un arrêt progressif de ces contrats de financement sous la pression des autorités chinoises. Pour Sébastien Galy, stratégiste chez SG CIB, le marché «craint que l’offre de cuivre devienne plus abondante au moment même où la croissance de la Chine ralentit».