La réforme en débat de l’EFSF laisse apparaître de nouvelles contraintes techniques

Examinées à la loupe, les deux options présentées ce week-end dans le cadre de la réforme en cours du Fonds européen de stabilité financière (EFSF) laissent déjà apparaître une série de contraintes techniques. Pour rappel, la première option se présente sous la forme d’un mécanisme d’assurance, aux apparences plutôt tortueuses.

En pratique, l’EFSF accorderait un prêt à un Etat membre de manière à ce que ce dernier rachète des obligations émises par l’EFSF. Ces titres, détenus par un trust pour le compte de l’Etat, serviraient de collatéraux à des certificats de garantie partielle, qui seraient librement échangeables. Dans l'éventualité d’un défaut, l’investisseur pourrait alors échanger son certificat de garantie partielle contre un paiement de l’EFSF sous forme de titres obligataires.

Ingénieux sur le papier, ce système, qui vise à renforcer la demande pour de nouvelles émissions de dette souveraine et à faire baisser le rendement, pourrait néanmoins se heurter à plusieurs obstacles. Le premier serait le déclenchement de clauses de sûreté (negative pledge) liées aux instruments déjà en circulation; c’est-à-dire l’engagement de certains Etats membres de ne pas accorder de protection à de nouveaux créanciers, sauf s’ils consentent à accorder le même privilège aux créanciers plus anciens.

Comme le souligne un document d’analyse cité par Reuters, une procédure exhaustive de due diligence devrait être engagée, de manière à vérifier que les obligations d’un Etat membre ne comportent pas de clause de sûreté. Deuxième obstacle : ce mécanisme pourrait accroître la dette brute d’un Etat membre, étant donné que le niveau d’endettement augmenterait sous l’effet du prêt accordé par l’EFSF. Cet enjeu devra être examiné par Eurostat, l’office européen des statistiques.

Enfin, que ce soit dans le cas du système de garantie ou de la création d’un SPV (special purpose investment vehicle), la question du levier devra d’abord faire l’objet d’un dialogue entre les investisseurs et les agences de notation, et à la lumière du degré d’appétit au fil du temps pour les titres de dette souveraine de certains Etats membres. Autant d’inconnues qui font de la réforme de l’EFSF un chantier encore loin d'être bouclé.