La réforme de l’EFSF reste un chantier de longue haleine

Peu sensibles à la réaction euphorique des marchés actions, les économistes pointaient déjà hier les limites de l’accord trouvé par les chefs d’Etat européens dans la nuit de mercredi à jeudi. Les critiques se concentrent sur le futur rôle de la Facilité européenne de stabilité financière (EFSF), qui pourra servir au choix d’assureur sur le marché primaire de la dette souveraine ou abonder un véhicule ad hoc (baptisé «SPIV») ouvert à des capitaux non européens. En cause, l’efficacité du dispositif et le nombre de détails restant à régler dans les prochaines semaines.

La force de frappe de l’EFSF. Si un effet de levier de 4 à 5 et une puissance d’intervention de 1.000 milliards d’euros ont été évoqués, ces points restent à valider d’ici à la réunion des ministres des Finances européens du 8 novembre. Il faut d’abord déterminer la force de frappe effective qui restera dans l’EFSF: aux 440 milliards d’euros annoncés, il convient de retrancher l’aide prévue pour le Portugal et l’Irlande, le soutien à la Grèce et la recapitalisation indirecte des banques. Soit aux alentours de 250 milliards d’euros selon les estimations des analystes. Sur cette base, pour atteindre les 1.000 milliards, l’EFSF garantirait 25% des nouvelles émissions. «C’est une très grosse somme, mais pas suffisante pour restaurer la confiance», estiment les économistes de RBS, qui voient en la BCE le seul vrai rempart à la contagion.

Les limites de l’assurance. Se servir de l’EFSF comme d’un assureur comporte plusieurs risques juridiques et de marché (L’Agefi Quotidien du 25 octobre). D’après les documents de travail qui circulent, il faudra s’assurer que les obligations des pays concernés ne comportent pas de clauses de negative pledge, qui interdisent d’accorder un avantage à un créancier sans en faire profiter les autres. Ce qui renvoie à un deuxième risque, la création d’un marché de la dette souveraine à deux vitesses, où les emprunts non garantis seront forcément moins prisés. «Cela pourrait aussi mettre sous pression les coûts de financement du secteur privé, surtout les émissions de dette des entreprises non financières, dont les prix prendront comme référence la vieille dette souveraine non garantie», jugent les économistes de Barclays Capital. Des effets de seuil sont aussi à craindre: si le prix d’une obligation sur le marché baisse jusqu’à s’approcher du plafond de garantie, ses détenteurs pourraient être tentés de liquider leurs positions et donc d’accroître les pertes.

Surtout, cette solution soigne le mal par le mal. Pour se garantir, les Etats en difficultés devront emprunter auprès du Fonds européen pour acheter ses obligations, qui leur serviront de collatéral (voir graphique). Autrement dit, avec une garantie de 20%, à chaque fois qu’un souverain lèverait 100, sa dette s’accroîtrait de 120.

La boîte noire du SPIV. Utiliser le levier de l’EFSF sur le marché secondaire en attirant des capitaux publics ou privés extérieurs à la zone euro, l’idée est a priori séduisante. D’autant que cette deuxième option élimine le problème des negative pledge et de l’alourdissement de la dette. Mais sa mise en œuvre s’annonce complexe. Il faudra déjà d’abord attirer ces investisseurs. Klaus Regling, le patron de l’EFSF, a pris son bâton de pèlerin. La structure du special purpose investment vehicle offre des éléments de réponse. L’EFSF apporterait une tranche en capital, qui supporterait les premières pertes. Une deuxième tranche, mezzanine, serait destinée aux fonds souverains. Le SPIV émettrait enfin de la dette senior réservée aux investisseurs fixed income traditionnels.

Tous ces éléments restent à figer dans le marbre. La nature même du SPIV dérange. «La gouvernance serait encore plus complexe que celle de l’EFSF, et les leaders de la zone euro semblent accepter leur incapacité à organiser des transferts intra-régionaux dans un ensemble économique qui présente, au niveau agrégé, un compte courant excédentaire», regrette pour sa part Gilles Moëc, chez Deutsche Bank. L’Europe s’expose à des demandes de contreparties de la part de ses futurs bailleurs de fonds. La Chine, notamment, pourrait exiger un statut d’économie de marché auprès de l’Organisation mondiale du commerce.

Les délais d’exécution. Il faudra plusieurs semaines pour que ce nouveau dispositif soit opérationnel. Notamment pour l’option 2, qui doit convaincre de nouveaux investisseurs, et décrocher une note auprès des agences pour émettre de la dette. Seule consolation, un nouveau passage devant les parlements nationaux n’est plus nécessaire. D’ici là, la BCE devrait continuer à assurer la jonction sur les marchés en achetant des dettes périphériques, comme l’a souligné son prochain président, Mario Draghi.

{"title":"","image":"77591»,"legend":"SHEMA ASSURANCE EFSF»,"credit":""}