La Fed fait profil bas

C’est en octobre 2017 que la Réserve fédérale a viré sa cuti en passant du QE (quantitative easing, assouplissement quantitatif) au QT (quantitative tightening, resserrement quantitatif). A partir de cette date, la banque centrale a décidé de ne plus réinvestir la totalité des tombées de Treasuries et de MBS (mortgages backed securities ) de son portefeuille constitué pendant la phase de QE. L’opération s’est faite en douceur, de manière progressive et sur le mode « pilotage automatique ». Au point que c’est seulement maintenant que le QT fait parler de lui sur les marchés. Tout comme le QE fut décrié à son lancement comme vecteur d’hyperinflation entre autres choses, le QT est rendu coupable de nombreux maux, dont la bourrasque sur les marchés au mois de décembre dernier. D’où un succès d’estime sur Google avec une recension du sigle QT qui a explosé courant janvier.

Graduel, le retour dans le marché des titres détenus par la Fed est aujourd’hui de 50 milliards de dollars chaque mois. Aux premières heures de la crise financière (août 2007), le bilan de la Fed se situait à 870 milliards de dollars. Il atteignait, à son apogée en avril 2015, quelque 4.500 milliards, et s’apprête dans les prochaines semaines à passer sous le niveau des 4.000 milliards. Jusqu’à la réunion du comité fédéral de l’Open Market (FOMC) des 29 et 30 janvier, la banque centrale ne s’était pas engagée sur un plancher minimal à la baisse. La seule référence était un sondage de la Fed de New York mené auprès des primary dealers anticipant une stabilisation vers le seuil de 3.500 milliards. Lors de la conférence de presse de fin janvier, Jerome Powell, le président de la Fed, a répondu aux attentes et aux anticipations du marché (mais aussi aux « tweets » du président Donald Trump), indiquant que la normalisation se terminera plus tôt, avec un bilan plus étoffé que prévu. Des précisions seront apportées lors des prochaines réunions du FOMC, a-t-il ajouté. Le même Jerome Powell indiquait encore en juin dernier devant le Congrès que la normalisation du bilan de la banque centrale allait prendre probablement trois ou quatre ans. Les économistes ont sorti leur calculette : à la vitesse actuelle du runoff, il arrivera à terme fin 2019 ou tout début 2020. A un niveau autour de « 3.750 milliards de dollars », selon Frederik Ducrozet, stratégiste chez Pictet Wealth Management.

Critiques du marché

Ces dernières semaines, les QT était sous les feux des critiques des analystes, essentiellement des intervenants des marchés actions. Les deux principaux reproches adressés à la reprise de liquidités par le QT portaient « sur la remise des titres du Trésor détenus par la Fed dans le marché qui allait générer une hausse des taux d’intérêt à long terme et sur l’absorption de cash et donc un prélèvement dans le marché monétaire », explique Stéphane Déo, stratégiste à La Banque Postale AM. Or, en décembre, « ces deux marqueurs n’ont montré aucun stress sur les taux longs et une tension sur le marché monétaire habituelle en cette période de de l’année ». Les critiques sont surfaites. Pour Stéphane Déo, le principal sujet d’inquiétude cette année sont les 1.000 milliards de dollars de déficit du budget fédéral à financer, qui vont s’ajouter aux tombées non-réinvesties de la Fed de 600 milliards. Le marché devra montrer sa capacité à absorber la totalité, « le risque étant de voir les taux longs se tendre et la courbe des taux se ‘pentifier’ », ajoute le stratégiste de LBPAM.

A plus long terme, moins de désinvestissements que d’investissements sur des durées différentes, le chemin du retour ne devrait pas ressembler à celui de l’aller. Pourtant, des économistes font part de leurs craintes sur l’impact futur du QT sur les marchés. Ils craignent la survenue d’un risque systémique créé par des contraintes de liquidités et réclament un QD (quantitative delay). Le QT est appréhendé comme le miroir ou le symétrique du QE. Exemple : la fuite vers les actifs risqués provoquée par le QE va laisser la place à un délestage de ces mêmes actifs pendant le QT. D’autres poussent le raisonnement plus loin. Le QE et les taux bas ont poussé les entreprises américaines à s’endetter et à investir dans des actifs financiers (rachats d’actions, M&A) et à délaisser les projets d’équipement et de productivité. Faire machine arrière trop loin s’annoncerait problématique. Avec les déclarations de Jerome Powell lors du dernier FOMC, la Fed s’est rangée à ce genre d’arguments en vogue dans le marché.

Parmi les banques centrales du G3 (Etats-Unis, zone euro et Japon), la Fed est la première et, pour l’instant la seule, à avoir entamé le repli de son bilan (de 10 % jusqu’à présent). « Les actifs totaux des banques centrales du G3 exprimés en dollars ont enregistré leur première baisse sur un an en décembre dernier depuis le démarrage du QE de la Banque centrale européenne début 2015 », rappelle Frederik Ducrozet. Il n’empêche que faire maigrir les bilans des banques centrales s’annonce plus compliqué que prévu.