La dette française fait peau neuve avec des clauses d’action collective

C’est l’une des dispositions du budget 2013 qui aura donné lieu au moins de débats. Les députés ont adopté lundi l’article 43 du projet de loi de Finances 2013, qui instaure des clauses d’action collective (CAC) dans les contrats d’émission des emprunts d’Etat français. Tous les nouveaux titres d’une maturité supérieure à un an émis à compter du 1er janvier 2013 comporteront désormais de telles clauses, qui autorisent un émetteur souverain à modifier les termes du contrat avec l’accord de la majorité des détenteurs. Seule exception: lorsque l’Agence France Trésor abondera des lignes qui existaient déjà au 31 décembre 2012.

La France n’est pas la seule à franchir le pas. L’article 12 du traité instituant le Mécanisme européen de stabilité impose aux pays membres l’inclusion de ces clauses, dont l’objet est de faciliter une éventuelle restructuration de dette. Les CAC ont ainsi permis à la Grèce de mettre ses créanciers privés à contribution. Paris doit préciser par décret les modalités d’exercice de ces clauses, «notamment les conditions de quorum et de majorité requises, qui peuvent différer selon le caractère substantiel ou accessoire de la modification proposée», selon le projet de loi.

La plupart des investisseurs ou des spécialistes en valeur du Trésor n’ont pas encore d’avis tranché sur les effets de cette réforme. A partir de 2013, deux catégories de dette seront en circulation, et les titres assortis de clauses moins protectrices pour l’investisseur pourraient, en théorie, être moins chers. «Notre scénario de base est que les CAC feront peu de différence», estiment cependant les stratégistes de SG CIB, d’autant que pour la France, une restructuration reste très hypothétique.

Les strips, ces titres démembrés en différents certificats qui permettent de recréer des OAT synthétiques, seront davantage concernés. «L’inclusion des CAC ne change pas la donne pour les obligations, mais aura un vrai impact sur le marché des OAT démembrées, explique Raoul Salomon, patron de l’activité SVT chez Barclays Capital. Les nouveaux titres avec CAC ne seront plus fongibles avec les anciens, alors que la fongibilité donnait de la liquidité au marché des strips en Europe. Un nouveau marché des strips va donc apparaître, avec une liquidité moindre dans un premier temps». L’encours d’OAT démembrées approche les 53 milliards d’euros.