La courbe américaine ne manque pas d’avenir

La courbe des taux américains fait l’objet d’un débat tendu. A plus de 3,2 %, le taux d’intérêt à 10 ans se négocie à son plus haut niveau en sept ans, ce qui concorde avec la récente pentification de la courbe, même si elle reste plate d’un point de vue historique. Afin d’entrevoir la direction des taux à l’avenir, il convient de se poser quatre questions.

1. Quelles perspectives pour l’économie américaine ? Avec une croissance qui devrait atteindre près de 3 % en 2018 et un taux de chômage de 3,7 %, il ne fait aucun doute que la dynamique actuelle de l’économie américaine est robuste. Les tensions commerciales, la hausse des prix du pétrole et le resserrement des conditions financières constituent certes des vents contraires, mais la forte impulsion émanant de la politique budgétaire expansionniste a plus que compensé ces facteurs. Cette impulsion positive devrait perdurer en 2019. Des mesures de relance de cette ampleur seront toutefois difficiles à rééditer et la politique budgétaire devrait commencer à peser sur la croissance à partir de 2020. La question est de savoir si les mesures fiscales auront permis de soutenir l’investissement et la productivité des entreprises, ouvrant la voie à une expansion durable et autonome bien au-delà de 2019. En cas de réponse positive, un aplatissement de la courbe des taux serait probable.

2.La Fed est-elle en retard par rapport au cycle ? L’absence de hausse significative des salaires reste le point noir du cycle actuel. Le consensus soutient que la faible croissance des salaires est davantage structurelle que cyclique et qu’elle tient à plusieurs facteurs, notamment les transformations démographiques, l’intelligence artificielle et les changements dans la structure des entreprises. Ce point de vue est à la base du consensus actuel parmi les économistes selon lequel les taux neutres de politique monétaire sont proches de 3 %. La Réserve fédérale partage cette vision sur le taux neutre, mais s’avère en désaccord avec les marchés obligataires. Notre indicateur du taux neutre implicite s’établit en ce moment à 3,85 %, sur la base du modèle ACM de la Réserve fédérale.

Avec une économie au plein-emploi et une inflation proche de la cible de la Fed, ces deux visions du taux neutre suggèrent un durcissement à venir de la politique monétaire, alors que le taux de la banque centrale est actuellement à 2,00 %-2,25 %. Les interrogations sur la courbe des taux sont alimentées par le fait que les prix de marché se révèlent être bien en deçà de la prévision des membres du FOMC qui envisagent des taux autour de 2,85 % à fin 2019. Une réponse serait que quand bien même les marchés envisagent la fin du cycle pour début 2020, ils adhèrent à la vision d’une croissance potentielle tirée à la hausse par la politique économique de l’Administration Trump. C’est avec une pointe d’ironie que nous percevons ces anticipations de marché puisque notre inquiétude est exactement à l’opposé. Les tensions commerciales et le manque de volonté politique de faire face aux problèmes domestiques (éducation) pèseront sur la croissance potentielle de l’économie américaine.

3.La prime de terme augmentera-t-elle sous l’effet des émissions accrues du Trésor ? La Réserve fédérale s’est engagée dans une réduction de la taille de son bilan et, par là même, dans un resserrement quantitatif (quantitative tightening). En parallèle, l’accroissement du déficit budgétaire conduit à une émission accrue de bons du Trésor. En principe, cela doit conduire à une hausse de la prime de terme. Or celle que nous avons pour l’instant constatée reste modeste. Cela tient à l’espoir d’un arrêt du resserrement quantitatif de la Fed, avec même l’éventualité d’un nouvel assouplissement (quantitative easing) dans le cas d’une hausse soudaine et excessive des primes de terme.

4.Que fera la Fed ensuite ? Il est raisonnable d’anticiper de nouvelles hausses de taux, du moins à court terme. Le consensus Bloomberg estime un pic des taux à 3,10 % au quatrième trimestre 2019. Il convient toutefois de rappeler que plusieurs autres facteurs contribuent au resserrement des conditions financières aux Etats-Unis, notamment le niveau actuel du dollar et le resserrement quantitatif. L’appréciation du billet vert représente l’équivalent d’un resserrement d’environ 50 points de base (pb) depuis début de 2018. Il peut s’avérer difficile pour la banque centrale de respecter sa communication sur la trajectoire des taux – donnée par les dots – en cas de renchérissement du dollar et de hausse des primes de terme.

Compte tenu des points évoqués ci-dessus, les doutes exprimés par les récents mouvements de la courbe des taux sont compréhensibles et, à très court terme, une nouvelle pentification de la courbe est à envisager. In fine, nous estimons que les politiques économiques de l’administration Trump n’influeront pas sur le potentiel de croissance de l’économie américaine, si bien que les jours du cycle d’expansion actuel sont comptés. La courbe des taux devrait s’aplatir en 2019 et même s’inverser en fin d’année, signalant un fort ralentissement de la croissance en 2020.