La BCE débat de la mutualisation du risque souverain dans l’Eurosystème

L’odeur du QE, le goût du QE, mais pas la puissance du QE ? A la recherche d’un consensus sur le lancement de rachats de dette souveraine en zone euro en 2015, la Banque centrale européenne pourrait accoucher d’un programme d’assouplissement quantitatif «allégé ». Selon Reuters, qui citait vendredi des sources anonymes, la BCE envisagerait de laisser aux banques centrales nationales et donc aux Etats une partie du risque de crédit lié aux rachats de dette souveraine.

Le débat porte sur le degré de mutualisation du risque au sein de l’Eurosystème. Il est poussé par la Bundesbank, réticente à l’idée d’un QE. Son président, Jens Weidmann, a jugé la semaine dernière qu’une telle mutualisation du risque entre pays de la zone euro serait indésirable «sauf si les achats étaient limités aux pays ayant la qualité de crédit la plus élevée, ou si chaque banque centrale achetait les obligations de son propre gouvernement et à ses propres risques et périls».

Un programme d’achats d’actifs devrait, en pratique, être mené par les banques centrales nationales. Selon le deuxième schéma envisagé par Jens Weidmann, et relayé vendredi par Reuters, la BCE pourrait demander aux banques centrales de pays comme la Grèce et le Portugal de constituer des réserves ou des provisions supplémentaires pour couvrir les pertes potentielles liées à des achats de dettes des Etats concernés. Les pertes dues à un éventuel défaut grec seraient alors entièrement assumées, in fine, par Athènes, ce qui pousserait le gouvernement grec à réfléchir à deux fois avant d’engager un tel processus.

Ce compromis enlèverait en revanche une partie de sa force à un QE. «Du point de vue du marché, la mutualisation complète du risque est le schéma le plus efficace, tous les profits et les pertes étant partagés par l’Eurosystème», soulignent les stratégistes de Nomura, selon qui «un programme techniquement conçu pour trouver un consensus serait sous-optimal». Pour Goldman Sachs, «il va sans dire que l’introduction de telles limites pourrait avoir des conséquences substantielles pour le marché, particulièrement dans la sphère des souverains».

Mais le débat au sein de la BCE sur ce point, comme sur d’autres caractéristiques d’un QE - taille, répartition, achat de titres indexés sur l’inflation, rang pari passu avec les autres créanciers - semble encore loin d’être tranché.