La bataille boursière pour Family Dollar met en danger les obligataires

La bataille entre les distributeurs américains Dollar General et Dollar Tree pour le contrôle de Family Dollar ne fait pas que des heureux. Si les actionnaires peuvent espérer une nouvelle surenchère, les obligataires pourraient perdre à la transaction. Les deux prétendants ont en effet prévu de refinancer l’opération sur le marché obligataire, au risque de faire déraper leur note de crédit en catégorie «junk». Dollar General est prêt à débourser 9 milliards de dollars pour Family Dollar, 500 millions de plus que Dollar Tree.

En cas de victoire, le ratio de levier (dette nette sur Ebitda) de Dollar General pourrait plus que doubler pour monter à 5 fois. Celui de Dollar Tree pourrait culminer à 5,6 fois contre 3,3 fois fin 2013. La semaine dernière, les obligations Dollar General d’échéance 2023 sont tombées jusqu’à 89,875, soit 7 points de base de moins qu’avant l’annonce de la contre-offre du groupe sur Family Tree. Dollar Tree n’a pas d’obligation en circulation mais il est noté Baa3 par Moody’s.

Ce refinancement serait d’autant plus défavorable aux obligataires que la documentation des titres de dette Dollar General en circulation est relativement peu protectrice. Ils pourraient se retrouver subordonnés en cas de nouvelle émission. Les obligataires de la cible ne sont pas nécessairement mieux servis. La clause de changement de contrôle inscrite dans la documentation des obligations 2021 de Family Dollar est allégée: elle ne peut-être invoquée si le capital du repreneur est coté en Bourse.

Ces craintes illustrent une tendance à une moindre protection des investisseurs obligataires depuis quelques mois. Les émetteurs ont profité d’une demande forte pour réduire les contraintes de leur documentation, de plus en plus «covenant-lite». Selon Moody’s, un peu plus d’un quart des 207 émissions high yield placées aux Etats-Unis depuis le début de l’année nécessitait une dégradation de la note de crédit de l’émetteur pour pouvoir engager la clause de changement de contrôle. Et sur ces 27%, la moitié exigeait un abaissement de la note de crédit par au moins deux agences différentes.

{"title":"","image":"81348»,"legend":"Tableau cr\u00e9dit 26-08»,"credit":""}