L’équation se complique pour Numericable

Numericable l’a fait indirectement savoir à plusieurs reprises: il n’a pas l’intention de revoir sa proposition sur SFR. La contre-attaque de Bouygues sur la filiale de Vivendi, crédibilisée par le projet d’accord avec Free, risque toutefois d’amener le câblo-opérateur à revoir ses plans. Initialement, l’avantage de Numericable résidait dans le point faible de la proposition de Bouygues Telecom: le risque concurrentiel. Celui-ci étant désormais moins fort, le câblo-opérateur va devoir reprendre l’avantage en relevant son prix.

Le principal levier de Numericable réside dans la partie en numéraire de son offre. Sur les 14,75 milliards de valorisation proposés pour SFR, hors synergies, 11 milliards sont constitués de cash, le solde provenant de la valeur des actifs de Numericable. Le groupe pourrait ainsi augmenter sa part en numéraire pour distancer les 14,5 milliards d’euros avancés par BT. Mais cela dégraderait un peu plus le ratio d’endettement du nouvel ensemble, déjà à plus de 3 fois l’Ebitda dans le projet initial, soit plus du double de la moyenne actuelle du secteur européen des télécoms (hors câblo-opérateurs).

Pour alléger le fardeau, Numericable pourrait augmenter la taille de l’émission de nouvelles actions programmée dès le départ pour apporter environ 3 milliards d’euros, dont une grande partie garantie par Altice, la maison-mère du groupe. Mais la chute de 18,6% du cours de l’action depuis la contre-attaque de BT complique ce projet. En trois séances, au fur et à mesure que la probabilité d’une reprise de SFR par Numericable diminuait, la valeur boursière du câblo-opérateur a fondu de 700 millions d’euros, à 3 milliards d’euros, au niveau fixé au moment de son introduction en Bourse en novembre dernier. La forte baisse à Amsterdam de l’action Altice illustre les craintes des investisseurs de voir le groupe de Patrick Drahi être contraint de garantir un montant plus important que prévu. A moins que l’effort soit supporté par ses partenaires financiers, Cinven et Carlyle.

Cette ingénierie financière suffira-t-elle ? Comme une grande partie du choix final proviendra du montant des synergies promis, Numericable, qui s’appuie sur le travail de Bain & Co, pourrait aussi être tenté de trouver de nouvelles sources d’économies pour améliorer son offre. Mais selon une source proche, son estimation de 5 milliards d’euros serait déjà tendue. En face, BT promet 10 milliards d’euros de synergies en valeur nette actualisée, le tout sans risque pour l’emploi comme l’a réaffirmé hier Martin Bouygues dans Le Monde.

En attendant, chacun pointe du doigt les risques de l’offre concurrente. «L’offre de Bouygues reste plus aléatoire car elle nécessite la mise en Bourse en 2015 du nouvel ensemble, avec le risque de mauvaises conditions de marché que cela suppose», insiste une source proche de Numericable. Elle s’étonne également de la valorisation implicite de BT dans le projet avancé par Bouygues: «elle ressort à 6,5 milliards d’euros alors que les analystes la voient plutôt autour de 4 milliards».

Les deux prétendants ont jusqu’à mercredi soir pour préciser leur projet auprès de Vivendi afin de préparer le conseil de surveillance du groupe prévu vendredi.

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