La valorisation d’Altran fait toujours débat

Si le titre Altran se maintient invariablement autour de 14,5 euros depuis deux mois, soit légèrement au-dessus du prix d’offre de 14 euros proposé par Capgemini, les investisseurs sont particulièrement actifs sur la valeur. En moyenne, plus de 500.000 titres sont traités chaque jour depuis un mois, soit 0,2% du capital. Parmi les dernières déclarations faites auprès de l’AMF, on apprend que Norges Bank détient plus de 10 millions de titres (3,9% du capital) alors qu’il possédait 4,7% du capital mi-août selon Bloomberg. BlackRock affiche une position de 7,8 millions d’actions (3% du capital) et UBS accroît la sienne avec 7,1 millions de titres (2,8% du capital).

Mais surtout Elliott a déclaré avoir acquis 100 actions «en dur» le 16 septembre au prix unitaire de 14,37 euros. Il détient déjà plus de 12,1 millions d’equity swaps à règlement en espèces. Selon sa déclaration d’intention auprès de l’AMF, le fonds activiste «envisage» de poursuivre l’acquisition d’instruments financiers relatifs aux actions Altran et/ou l’acquisition d’actions Altran en fonction des opportunités et des conditions de marché. Elliott, qui assure ne pas agir de concert avec d’autres acteurs, confirme son intention de ne pas apporter ses titres Altran à l’offre de Capgemini.

Colette Neuville, présidente de l’Adam, avait révélé à L’Agefi qu’elle avait été mandatée par plusieurs actionnaires français et étrangers, dont Elliott. Avec pour objectif d’obtenir un relèvement du prix de l’offre. Pour l’heure, le conseil d’administration d’Altran n’a pas encore dévoilé le rapport du cabinet Finexsi, expert indépendant, qui doit se prononcer sur le caractère équitable de l’offre à 14 euros. Pour sa part, le cabinet Sorgem, mandaté par l’Adam et dont le rapport a été dévoilé dans L’Agefi, a conclu à une valeur centrale de 17 euros, selon la méthode des DCF, hors synergies ou prime de contrôle. Or, Capgemini ne cesse de répéter que les analystes n’affichaient qu’un objectif de cours médian de 12,5 euros à 12 mois avant l’annonce de son offre fin juin.

La pertinence du business plan en question

Dans une note, Oddo BHF explique cet écart par les hypothèses prises par Sorgem. Ce dernier retient un taux d’actualisation de 7,5%, jugé «particulièrement bas» par le bureau d’analyse. Néanmoins, Sorgem précise qu’il prend un taux «dans le haut de la fourchette [retenue] par Altran dans ses tests de dépréciation 2018». Sorgem utilise en effet une prime de risque actions de 5,5%, contre 8,4% pour Oddo BHF. Or un écart de 300 points de base a un impact d’environ 30% sur la valorisation par action, soit une valeur cible de 12 euros, note Oddo. En outre, Sorgem s’appuie sur les objectifs du plan Altran 2022, soit un Ebit de 580 millions d’euros en 2022. Or, Oddo rétorque que le consensus médian était à 475 millions pour 2021, cet objectif sous-entend une hausse de 22%, «ce qui semble plutôt agressif», note Oddo. Toutefois, le bureau d’analyse reconnaît que Sorgem, dans un scénario prudent prenant en compte des risques d’exécution du plan, se fonde sur un Ebit de 544 millions en 2022, conduisant à une valeur cible de 15,3 euros. Sur cette base et en tenant compte de son hypothèse de taux d’actualisation, Oddo lit une valeur cible de 10,5 euros. Aussi, et compte tenu des annonces répétées de Capgemini de ne pas relever son offre, Oddo BHF recommande d’apporter ses titres à 14 euros et estime que l’offre devrait être un succès.

Plus largement, une telle analyse revient à s’interroger sur la pertinence du business plan affiché par une société – s’il est remis en cause pour valoriser la société – même si les analystes ne semblent pas y croire…