Le marché des dettes bancaires CoCos frémit à nouveau

Les dettes bancaires subordonnées Additional Tier 1 (AT1) - ou «CoCo» car convertibles au-dessous d’un certain ratio de fonds propres durs CET1 – avaient touché le fond en septembre-octobre. Leur spread s’était écarté jusqu’à 1.100 points de base (pb) pour une performance annuelle inférieure à -20%. Elles se sont reprises avec la meilleure visibilité sur les marchés obligataires depuis que la Fed a commencé à évaluer son taux terminal le 2 novembre. «Avec la baisse des rendements sur le crédit ‘investment grade’ (IG), passés pour plus de 90% en territoires négatifs ces dernières années, des investisseurs obligataires généralistes avaient exploré les dettes AT1 notées BB+ et proposant encore 350 à 400 pb de spread, rappelle Thibault Douard, gérant-analyste chez Tikehau IM. Ils sont ressortis pour revenir sur les dettes corporates IG avec la hausse des taux et des spreads au premier semestre.»

En supposant que les taux restent élevés, cette base d’investisseurs ne reviendra pas de sitôt sur les AT1. Mais les fonds spécialisés le peuvent, comme en témoigne la réouverture du marché primaire avec les opérations de Deutsche Bank en euros (coupon à 10%), de BNP Paribas (9,25%) et la Société Générale (9,375%) en dollars. Les non-remboursements anticipés à la date prévue des AT1 Sabadell 6,125% (novembre) et de RBI 6,125% (décembre) pourraient être suivis d’un nouveau cas avec le titre UBS 5% arrivant à date de «call» en janvier. «Mais sur ce marché d’une taille liée à la réglementation, les ‘non-call’ ne sont pas une préoccupation, poursuit Thibault Douard. A chaque fois qu’un titre ‘coco’ est remboursé, il est a priori remplacé par un autre potentiellement moins attractif. Au contraire, des instruments ‘prolongés’ avec un coupon réajusté (tous les 5 ans sur la base du spread initial, ndlr) offrent un peu de portage et de convexité tout en étant moins volatils en période de stress.» Par exemple, les titres UniCredit 9,25% et 3,375% étaient descendus à respectivement 85% et 50% du pair en mars 2020.

«L’ajustement des spreads et des valorisations en début d’année était déconnecté des fondamentaux et des ratios de capitalisation : la remontée des taux devrait profiter aux banques sans que le coût du risque n’augmente trop», conclut Thibault Douard. Les spreads se sont resserrés rapidement depuis un mois, à 700 pb environ pour une performance annuelle qui se approche des autres dettes bancaires.

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