L’ETF semi-transparent doit faire ses preuves en Europe

L’Europe tient enfin son premier exchange-traded fund (ETF) semi-transparent. Le 3 septembre dernier, Fidelity a introduit sur Xetra, puis dès le lendemain à la Bourse de Londres, Fidelity US Fundamental Small-Mid Cap Ucits ETF, le tout premier véhicule listé recourant à une structure semi-transparente. Produit géré activement, investi dans des titres de petites et moyennes capitalisations américaines, cet ETF ouvre la voie à ses compétiteurs. D’autres projets seraient sur le point d’aboutir. Jupiter Asset Management devait annoncer, à l’heure où ces lignes sont écrites, un ETF européen relevant du cadre flexible octroyé par l’Irlande.

Trois places, un objectif

Cette nouvelle structure casse les codes jusque-là adoptés par l’industrie des ETF : l’accès donné sur le site internet des fournisseurs à l’ensemble des titres constitutifs du fonds. Erigée en argument marketing, cette transparence quotidienne sur les actifs retenus permet aux investisseurs de voir exactement tous les sous-jacents inclus dans leur OPCVM coté. Or, avec l’émergence des premiers ETF gérés activement, certains gestionnaires se sont montrés craintifs quant à un éventuel risque de «front running» et une possible réplication de leurs paris.

Conscients de devoir insuffler davantage de flexibilité sur les contraintes imposées dans la divulgation de la constitution du portefeuille au public, trois pays – la France, le Luxembourg et l’Irlande – ont mis à plat leur doctrine. La France a ouvert le feu. En juin 2024, l’Autorité des marchés financiers (AMF) a dévoilé «une doctrine qui rend explicite la possibilité de publier en différé la composition des portefeuilles des ETF actifs au moins une fois par mois, avec un retard qui ne peut excéder un mois», rappelle Franck Raillon, adjoint à la direction de la régulation de la gestion d’actifs à l’AMF. Une fréquence et un différé qui restent malgré tout plus contraignants que ceux retenus pour les OPCVM actifs non cotés. «Cependant, devant la popularité des ETF et la montée en puissance des stratégies actives, il nous a semblé important de permettre aux sociétés de gestion de bénéficier d’un cadre adapté au développement de ces gammes, argue-t-il. En premier lieu, assurer une confidentialité autour de leur valeur ajoutée : la sélection de valeurs.»

Quelques mois plus tard, en décembre 2024, le Luxembourg se dote d’une doctrine très similaire «en vue de la protection de la propriété intellectuelle de ces fournisseurs», résume Corinne Lamesch, directrice générale adjointe de l’Association luxembourgeoise des fonds d’investissement (Alfi). Une flexibilité qui s’ajoute à une boîte à outils déjà optimisée quelques mois plus tôt, pour rivaliser notamment avec l’Irlande. Depuis ce 1^er janvier, les ETF actifs enregistrés au Grand-Duché ne sont plus redevables de la taxe d’abonnement (0,05% des actifs nets), au même titre que les ETF indiciels délestés de ce surcoût depuis plus de dix ans.

Alors que les régulateurs français et luxembourgeois ont opté pour une approche très semblable en ne permettant «que» douze communications annuelles, l’Irlande a choisi un cadre bien plus souple encore. En avril de cette année, la Banque centrale d’Irlande (CBI) a modifié sa règle exigeant la divulgation quotidienne du portefeuille des ETF, en offrant de le faire… sur une base trimestrielle. Autrement dit, l’investisseur aura accès à la composition de son fonds coté quatre fois par an, les lignes du portefeuille devant être divulguées dans les 30 jours ouvrables suivant la fin de chaque trimestre civil. A cela s’ajoute une autre nouveauté qui vient profondément changer la donne : la CBI étend cette flexibilité à tous les ETF, y compris les traditionnels fonds cotés indiciels. Aucune distinction n’est faite entre ETF passif et actif. De quoi asseoir davantage encore ce hub qui, outre l’accueil des sociétés de gestion et des véhicules d’investissement, se distingue par un écosystème de services aux fonds listés tels que conseillers fiscaux et juridiques.

Sujet mineur

Si, dans ces trois juridictions, la publication des positions est assouplie à des degrés divers, une chose, elle, ne change pas : «L’intégralité des positions des portefeuilles doit continuer à être partagée avec les participants autorisés, appuie François Baratte, senior vice president industry affairs de l’Alfi. Une information cruciale afin que ces derniers puissent animer efficacement la liquidité des marchés primaire et secondaire et, le cas échéant, se couvrir des risques inhérents au portage des titres.»

Alors que l’étau se desserre considérablement autour des promoteurs d’ETF, que vaut réellement cette innovation ? Aux Etats-Unis, ce type de structure existe depuis 2019 et abrite des ETF semi-transparents et non transparents. Aujourd’hui, une petite cinquantaine de produits ont opté pour ce cadre assoupli, soit un encours total de 20 milliards de dollars environ. Une goutte d’eau. Ces fonds ne pèsent que 0,2% des 11.500 milliards de dollars gérés localement par les ETF.

En Europe, certains pointent une remise en cause de «l’esprit de la gestion cotée». «La transparence est clé dans cette industrie», insiste Olivier Paquier, global head of ETF sales chez Axa IM, dont la gamme d’ETF gérés activement regroupe huit produits. Toutefois, le cadre a le mérite d’exister. «Il contribuera certainement à l’essor des ETF actifs en Europe», nuance-t-il. Néanmoins, l’important ne serait pas à ce niveau. «Aujourd’hui, le débat ne porte pas sur la ‘semi-transparence’ de ces véhicules mais sur le flou qui entoure le niveau d’alpha attendu sur ces stratégies», poursuit-il. Car l’offre en Europe est encore relativement peu active.

Peut-on craindre que certains fournisseurs s’arrogent un cadre ultra-souple pour des produits largement indiciels ? Le sujet est déjà ancien. Si le Luxembourg «s’appuie sur les guidelines de l’autorité de régulation et de surveillance des marchés financiers de l’Union européenne (Esma), qui définissent au travers de l’article 3 la gestion active encapsulée dans un format ETF», pose François Baratte, l’AMF soulève que «le closet indexing, qui promeut un fonds d’investissement comme étant géré activement alors qu’en réalité il ne l’est pas, est particulièrement suivi au niveau de l’Esma en collaboration avec chaque régulateur européen», assure Franck Raillon. Une récente étude de Morningstar relève toutefois qu’en Europe, les stratégies cotées actions n’excèdent pas un écart de suivi supérieur à 5% et que les ETF obligataires actifs se limitent en moyenne à une tracking error de 1%.