ETF et private equity, histoire d’un récit marketing

En Europe, Goldman Sachs vient de jeter un pavé dans la mare. Mi-janvier, le gestionnaire américain lançait sur le marché européen un fonds indiciel coté d’un genre nouveau : le Goldman Sachs MSCI World Private Equity Return Tracker Ucits ETF (GSPE). Après une cotation à New York, sa version Ucits a été listée à la Bourse de Francfort.

Le site du fournisseur met en avant « un nouvel ETF cherchant à offrir une exposition indicielle et transparente à des performances similaires à celles du private equity. La base de données exclusive de MSCI sur les entreprises non cotées permet d’identifier les catalyseurs de performance du private equity, tout en bénéficiant des avantages des ETF ». En somme, le véhicule deux-en-un propose de délivrer le rendement du capital-investissement, par essence illiquide, dans le cadre d’une enveloppée cotée.

Expérimentation

Marier la carpe et le lapin, d’autres sociétés de gestion s’y sont employées, en premier lieu aux Etats-Unis. Il y a un an, State Street (SSGA) et le géant du non-coté Apollo obtenaient les autorisations nécessaires pour mettre sur pied SPDR SSGA IG Public & Private Credit ETF (PRIV). Investi dans les titres de créances publiques et privées, le véhicule offre une exposition à la traditionnelle dette d’Etat au travers des bons du Trésor américain, mais également à la dette privée, à des prêts titrisés ou encore à des titres structurés. Le prospectus de ce fonds coté indique que la part de crédit privé peut gonfler jusqu’à 35 % des actifs. Or la Securities and Exchange Commission (SEC), régulateur boursier américain, a inscrit dans sa règle 22e-4 qu’un fonds d’investissement ne peut pas investir plus de 15 % de son portefeuille dans des sous-jacents illiquides.

Quant à la promesse d’offrir une liquidité dans toutes les conditions de marché, « l’ETF investit dans des instruments de crédit privé sourcés par Apollo Global Securities, affilié d’Apollo, décrit Mathieu Caquineau, manager research chez Morningstar. SSGA a ainsi conclu un accord de liquidité de secours avec Apollo dans lequel ce dernier s’engage à assurer la liquidité de ces lignes par une offre ferme ». Alors que la SEC surveille cette innovation – qui contourne les limites réglementaires –, les spécialistes pointent un risque de contrepartie dans lequel sont embarqués les épargnants à qui l’on ouvre grand les portes du non-coté. A priori, ils s’y sont engouffrés puisqu’au 12 février 2026, les actifs sous gestion de PRIV atteignaient 846 millions de dollars moyennant un total earning ratio (TER) de 0,70 %.

Juste valeur

Un autre acteur a voulu lui aussi faire rentrer des carrés dans des ronds. Le fournisseur ERShares a fait évoluer un ETF lancé en 2017 et initialement exposé aux grandes capitalisations américaines. Rebaptisé ERShares Private-Public Crossover ETF (XOVR) en août 2024, son portefeuille intègre depuis lors des sociétés privées. « Nous appliquons une méthodologie de type capital-risque au sein d’une enveloppe ETF, pour offrir aux investisseurs une exposition à des leaders du marché privé tels que SpaceX, Anduril et Klarna, ainsi qu’à des entreprises cotées qui portent la transformation technologique dans de nombreux secteurs », expose un porte-parole à L’Agefi. Or cette poche private equity, équivalente à 15 % du portefeuille afin de suivre la réglementation américaine, ne permet pas une valorisation au jour le jour, pourtant indispensable à l’ETF. Pour y pallier, « les titres privés sont évalués à leur juste valeur (fair value), poursuit-il. Ce processus est nécessaire pour déterminer la valeur liquidative (NAV) quotidienne du fonds malgré l’absence de marché public pour ces titres ».

Concrètement, les participations privées sont évaluées selon une méthodologie dite de « solution de facilité pratique » (practical expedient) conformément à la norme comptable américaine ASC 820. Mise au point en 2018 par le Financial Accounting Standards Board (FASB), elle est fondée sur le prix de référence le plus récent communiqué publiquement dans le cadre d’une offre publique de rachat, correspondant à une valorisation implicite de la société avant fusion. « Cette méthodologie est conçue pour assurer la cohérence de l’information financière et n’a pas pour objectif d’intégrer les transactions sur le marché secondaire », explique ERShares.

Simulation

« Ces lignes non cotées ne sont pas valorisées fréquemment et le risque d’une baisse surprise entre deux évaluations est réel », met en garde Mathieu Caquineau. Il y aurait plus périlleux. Ce 10 février, ERShares dévoilait que la part de capital-investissement détenue par l’ETF était quasiment attribuable en totalité à SpaceX, soit environ 12 % (205 millions de dollars) de la valeur nette d’inventaire du fonds. « Sur la base des informations publiques disponibles, XOVR représente la plus importante exposition à SpaceX déclarée parmi les ETF cotés aux Etats-Unis », fait valoir le fournisseur par voie de communiqué. L’exposition au private equity vantée par XOVR apparaît intimement liée aux comportements de l’entreprise d’astronautique d’Elon Musk. Non seulement cette « poche » de capital-investissement n’offre aucune diversification en ne retenant qu’une seule valeur, mais de plus ce type de stratégie logée dans un fonds dilue à sa portion congrue (15 % au maximum) toute exposition au non-coté.

Un constat plus sévère peut être fait au sujet de l’ETF de Goldman Sachs. Ici aucun titre non coté. Ce véhicule listé cherche à générer des performances similaires à celles du capital-investissement, via une exposition aux actions cotées répliquant l’indice MSCI World Private Equity Return Tracker. Ce portefeuille de référence reproduit les caractéristiques régionales, sectorielles et de style du private equity par des pondérations dérivées des données issues du MSCI Private Capital Universe, base de données gigantesque sur les fonds et entreprises non cotées du fournisseur. « Il est fort probable que sa performance s’éloigne de celle du secteur sur le long terme », prévient Mathieu Caquineau. Car dans tous les cas, l’ETF ne pourra jamais offrir la prime d’illiquidité, concept spécifique à l’univers du non-coté.