Le risque souverain devrait se répercuter sur celui des entreprises

Depuis quelques semaines, un scénario irrationnel se dessine sur le marché des contrats d’échange contre le risque de défaut (CDS) européens. La prime payée pour s’assurer contre la défaillance d’un Etat peut à présent coûter plus cher que celle nécessaire pour se protéger contre la faillite d’un émetteur corporate. Par exemple, le CDS de l’Etat français à cinq ans affiche une marge de 95 points de base (pb) alors que celle du CDS sur EDF n’est que de 80 pb. Le CDS sur le Royaume-Uni ressort à 168 pb tandis que celui sur Cadbury Schweppes se limite à 58 pb. Au total, pas moins de 43 des 125 CDS corporate composant l’indice iTraxx Main traitent à des niveaux plus serrés que les CDS de leur Etat d’origine.

Cette situation atypique s’explique par la récente envolée des principaux CDS souverains. Leurs spreads ressortent à présent entre 90 et 200 pb environ contre une fourchette de 10 à 50 pb avant la faillite de Lehman Brothers. Outre la faible liquidité du marché, les craintes liées à l’augmentation des déficits publics ont en effet fait monter la perception du risque de crédit sur les Etats. Dans le même temps, les indices de dérivés de crédit ont été moins chahutés. L’iTraxx Main ressort à 179 pb.

«La différence entre le prix du crédit et le risque souverain en Europe s’est fortement réduite et est à présent bien plus ténue qu’avant la faillite de Lehman Brothers», observent Puneet Sharma et Magdalena Malinowska, à la recherche crédit chez Barclays Capital. Pour eux, cette anomalie de marché devrait se corriger à l’avenir, ce qui crée des opportunités d’arbitrage.

De fait, «le risque souverain fournit un niveau plancher à la qualité de crédit des corporates, à quelques exceptions près, comme pour les grand groupes mondiaux par exemple, estime la recherche crédit de Barclays Capital. Le crédit corporate européen semble totalement ignorer la détérioration de la qualité de crédit des souverains». Pourtant, d’après les estimations de la banque britannique, une dégradation de plusieurs crans de la note de pays européens pourrait contribuer à un élargissement d’au moins 60 pb des spreads corporate. Les CDS des entreprises risquent d’autant plus de s’écarter que les Etats disposent, pour éviter la faillite, d’une palette d’outils (impôts, émissions de dettes, etc.) dont les corporates ne peuvent profiter.