La «stratégie de sortie» de la BCE n’est pas pour bientôt

Jean-Claude Trichet, le président de la Banque centrale européenne (BCE) évoquait récemment la nécessité d’envisager une «stratégie de sortie» à la politique monétaire, qui, rappelons-le, se caractérise depuis la faillite de Lehman par une hausse de l’offre de monnaie et des baisses de taux, plus mesurées qu’ailleurs pour éviter la «trappe à liquidité». Le moment d’un changement de politique est-il venu? Nous ne le pensons pas, à deux titres.

D’abord, la BCE ne pourra pas remonter les taux d’intérêt rapidement. En 2010, l’économie continuera de se désendetter, principalement les entreprises. La hausse des dettes publiques ne compensera pas la baisse prévisible des dettes privées. L’écart de revenu à son potentiel se sera creusé de presque 4 points de PIB, malgré la relance budgétaire. Le taux de chômage sera supérieur à 10% contre 8,1% aujourd’hui. La hausse des salaires réels sera très faible, l’inflation sous-jacente ralentira jusqu’à 1%. Notre indicateur suggère que dans ce contexte, il ne serait même pas évident que la BCE puisse tenir le statu quo monétaire, qui semble s’imposer aujourd’hui à 1,5-2%, sans être restrictif.

Ensuite, la politique quantitative d’augmentation de l’offre de monnaie est un moyen de lutte contre la trappe à liquidité. Comme l’avait analysé Paul Krugman pour le Japon des années 90 (à lire dans l’onglet «Aller plus loin»), le mécanisme qui conduit à l’ouverture d’une trappe à liquidité est complexe. Des taux bas ne l’enclenchent pas forcément. D’autres rouages y participent, comme la démographie et la trop grande crédibilité anti-inflationniste de la banque centrale. La hausse permanente plutôt que temporaire de l’offre de monnaie nourrit les anticipations inflationnistes des agents, qui en font alors usage. Le taux d’épargne reflue, la dépression est enrayée.

La hausse de l’inflation anticipée et la baisse du taux d’épargne sont donc des prérequis à une stratégie de sortie de la BCE. Une perspective encore lointaine.