« Une Union pour l’épargne et l’investissement durables »

Pourquoi revenir maintenant sur l’Union des marchés de capitaux (CMU) ?

La « CMU 1 » avait été proposée dans un tout autre contexte économique et politique, en 2015, bien avant le Brexit, avec un commissaire aux services financiers britannique et une place financière qui redoutait le projet de taxe sur les transactions financières (TTF). Ce plan avait été conçu pour revitaliser un secteur financier abîmé par la crise et pour absorber les prochaines crises autrement qu’au travers du budget des Etats ou du bilan des banques européennes. En début d’année, les autorités françaises, allemandes et néerlandaises ont décidé de repenser ce projet dans un nouveau contexte, les ministres des Finances étant conscients, après avoir négocié âprement les dossiers techniques de la CMU 1, d’avoir manqué l’occasion d’introduire de vrais changements, avec une vision d’ensemble. Nous essayons d’apporter ce regard nouveau.

Avec quels constats ?

En premier lieu, le « cœur de l’Union », la City de Londres, est en train d’en sortir. Il y aura des transferts d’activités en provenance de Londres, mais également des pertes de compétences si l’Union européenne (UE) veut conserver la même efficacité dans son financement par les marchés. Deuxièmement, la globalisation de l’économie est remise en cause par les guerres commerciales, et cela pose la question de l’autosuffisance de l’UE en cas de crise, de sa capacité à trouver des financements localement. C’est une vraie question quand on voit la diminution de la part des BFI européennes sur leur propre marché. Troisièmement, la digitalisation de l’économie bouscule plus rapidement que prévu les business models établis, mais peut également être un vecteur de consolidation du marché unique. Quatrièmement, les données propres à une économie durable modifient les comportements privés, or la transition énergétique ne pourra se faire uniquement avec des fonds publics. Enfin, les besoins des citoyens sont différents : avec les taux bas, l’épargne est mal rémunérée et il convient de la réorienter vers des placements longs, notamment pour permettre le financement des retraites dans un contexte de vieillissement de la population.

Que proposez-vous ?

Changer d’approche en se fixant deux objectifs majeurs qui se déclinent en quatre priorités absolues. Les objectifs communs sont de revenir aux besoins des citoyens et de financement de l’économie réelle, digitale et durable et de faire de l’UE l’une des deux principales places financières du monde. Ce qui pourrait se résumer dans une « Union pour l’épargne et l’investissement durables ». Pour décliner cette ambition, nous avons consulté de nombreuses parties prenantes (près de 100 autorités, institutions, associations, etc.), et avons retenu quatre priorités correspondant aux facteurs qui font de Londres ou de New York de grandes places financières : l’existence d’une épargne longue, un marché actions dynamique et diversifié, l’existence d’un vrai pool de liquidité, une monnaie forte. L’UE possède ces ingrédients, mais ils sont souvent mal orientés ou mis en valeur. Nos propositions en lien avec ces priorités ne sont pas qu’une liste de travaux législatifs pour la Commission, le Conseil ou le Parlement : elles s’adressent aussi aux Etats-membres, aux superviseurs et aux professionnels eux-mêmes. Enfin, il nous semble important, dans cette deuxième phase, de mesurer régulièrement les progrès accomplis pour constituer une véritable intégration des marchés de capitaux en Europe.

Quelles mesures favoriseraient l’épargne longue ?

Les États-membres devraient établir des plans de financement à long terme des retraites. Trois ou quatre pays ont fait le choix politique d’un système par capitalisation. Nous recommandons à tout le moins que chaque Etat fixe un plan « multi-piliers » de couverture des besoins de retraite, et en rende compte à l’occasion de rendez-vous semestriels. Une autre piste est de développer plus encore toutes les formes d’épargne sur le lieu de travail. Dans les deux cas, il convient de changer les incitations fiscales afin de favoriser la détention d’actions ou de produits financiers reposants sur les actions, plutôt que les produits de taux à court terme, mal rémunérés. C’est d’autant plus crucial que cette logique de long terme va permettre de financer les évolutions structurantes de la société, et notamment la transition énergétique. Les institutionnels qui gèrent cette épargne longue ont intérêt à investir de manière durable, et sont en mesure d’imposer leurs critères d’investissement.

Quelles autres mesures proposez-vous ?

L’autre axe important est le développement des marchés actions, car c’est le moteur qui permet la croissance de tout l’écosystème. Nous proposons de renforcer le capital-investissement avec des fonds de fonds d’accompagnement européens plus impliqués et une relance des véhicules d’actifs illiquides (Eltif, fonds européen d’investissement de long terme, EuVeca, European venture capital fund, EuSef, European social entrepreneurship funds). Nous recommandons également de simplifier les introductions en Bourse grâce à des règles différentes pour les PME et les ETI, pour lesquelles les contraintes sont devenues trop lourdes, sur les marchés de croissance et sur les marchés réglementés. Pour que ces marchés soient suivis, il faut que les investisseurs aient un accès plus facile à l’information des sociétés cotées au moyen d’une base de données unique et exhaustive : European Electronic Access Point, à la manière du système Edgar aux Etats-Unis. Enfin, en adaptant les normes Solvabilité 2 et IFRS 9, la détention d’actions cotées par les compagnies d’assurance serait bien moins pénalisée.

Comment réduire la fragmentation du marché ?

Concernant la constitution d’un pool de liquidité, deux types d’actions permettraient de réduire la fragmentation du marché : favoriser les rapprochements transeuropéens (de banques, de bourses), et mettre fin à la concurrence en matière de supervision. Pour y parvenir, nous proposons que, à chaque révision de directive, soit objectivement mesuré le degré d’« intégration » du segment de marché concerné puis, selon ce degré, que la supervision soit affectée au niveau le plus efficient : national, mixte ou communautaire. Parce que les marchés actions sont déjà fortement intégrés, il nous semble que l’Esma devrait en être le chef d’orchestre, voire le superviseur unique. Un pendant logique de l’Union bancaire. Enfin, il nous semble très important que l’Europe lance un véritable plan d’action industriel sur la finance digitale et les fintech, qui sont d’emblée un vecteur d’intégration transfrontalière.

Nous recommandons par ailleurs que les marchés de taux/crédit soient développés en favorisant l’essor de l’euro. Pour donner l’exemple, tous les Etats-membres devraient émettre des green bonds souverains d’ici à 2021. La finance durable est un domaine sur lequel l’UE est très en avance et peut établir des standards mondiaux. Toujours pour renforcer l’euro, il est important de soutenir les initiatives de plates-formes de paiement, de transfert et d’échange, comme celles promues par la BCE.

Certaines mesures proposées semblent déjà traitées, comme la réforme de la titrisation, ou au contraire utopiques, comme un droit des faillites unique ou la consolidated tape pour les marchés secondaires…

La titrisation est un marché important pour assurer l’équilibre de financement entre les banques et les marchés, et nous proposons de la revitaliser, sans trop savoir encore si la nouvelle directive n’y parvient pas parce qu’elle reste moins avantageuse que le règlement sur les covered bonds, ou si c’est à cause d’un business model difficile à mettre en œuvre dans un contexte de taux très bas…

Concernant un droit des faillites unifié, les ministres des Finances sont unanimes pour le faire, les ministres de la Justice sont unanimement contre… C’est pourquoi, à ce jour, la récente directive s’est uniquement intéressée aux régimes précontentieux. Mais il nous semble qu’un droit des faillites peu avantageux pour les créanciers n’a pas été un frein à l’investissement étranger en Europe ces dernières années. Une piste de progrès serait d’ajouter un chapitre sur les faillites à la réglementation sur la Société européenne.

Enfin, un lieu unique de visualisation des transactions réalisées sur les marchés secondaires d’actions est une des mesures - tout comme le renforcement de l’interopérabilité sur le post-marché et entre les CSD - qui améliorerait la confiance dans l’exécution et donc la liquidité : cela nous semble indispensable pour créer un marché unique, et si l’outil technique ne peut pas être privé ou public, il faudrait qu’il soit coopératif (comme aux Etats-Unis, NDLR).