Les marchés face à la remontée des taux d’intérêt

L’été 2026 a marqué un net changement de régime sur les marchés obligataires. Après une période de calme, les taux longs sont repartis à la hausse. En France, l’OAT à 10 ans est ainsi passée de 3,68 % début juillet à 3,86 % début août, avant d’atteindre 4,23 % lors de l’adjudication du 3 septembre, puis près de 5 % le 2 octobre en raison des inquiétudes budgétaires et politiques grandissantes et d’un environnement global de taux plus élevés. La France ne fait pas figure d’exception puisque l’ensemble des grands marchés développés ont connu des situations similaires. Ainsi, les taux à 10 ans évoluent désormais autour de 3,5 % en Allemagne et de 5,3 % aux Etats-Unis. « Les niveaux actuels des taux longs sont d’abord et avant tout liés au conflit au Moyen-Orient et à son enlisement, avec des perspectives de prix de l’énergie qui devraient rester élevés plus longtemps que prévu, analyse Alexandre Caminade, directeur des gestions taux souverains, émergents et aggregate chez Ostrum Asset Management. Ce n’était pas forcément le scénario envisagé avant l’été : un protocole d’accord avait été signé, le pétrole était redescendu autour de 70 dollars et nous pensions que les marchés allaient tourner la page pour se concentrer sur d’autres thèmes. Finalement, le conflit nous a rattrapés. » Mais la géopolitique et les tensions inflationnistes qui en découlent ne sont pas les seuls éléments qui expliquent le mouvement estival sur les taux. « D’autres facteurs jouent également, à commencer par une croissance qui se tient plutôt bien, que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe, complète Geoffroy Lenoir, directeur de la gestion collective d’Ofi Invest Asset Management. Aux Etats-Unis, la thématique de la tech et de l’intelligence artificielle soutient notamment la croissance. C’est un peu moins vrai en Europe, mais on observe aussi de bonnes surprises en zone euro sur les résultats des sociétés. » Enfin, les besoins massifs de financement des Etats et des entreprises ont aussi un impact sur le niveau des taux.

La panique ne s’est toutefois pas fait ressentir. « Il faut noter que la hausse des taux s’est faite de façon assez ordonnée, constate Anne Beaudu, gérante senior en obligations internationales chez Amundi. On le mesure notamment au fait que les marchés actions et les marchés du crédit ont jusqu’à présent bien résisté. Le contexte est donc différent de celui de 2022, lorsque la remontée, beaucoup plus brutale, des taux était intervenue à partir de niveaux très bas et avait profondément modifié les corrélations entre classes d’actifs. » Aux niveaux actuels de financement, la prudence est toutefois de mise. « Avec des taux de mortgage au-dessus de 7 % aux Etats-Unis, on observe déjà des signes de ralentissement du marché de l’immobilier résidentiel, ce qui constitue clairement un point à surveiller, relève Alexandre Caminade. D’autant que le pouvoir d’achat des ménages américains pourrait aussi être moins soutenu dans les prochains mois, entraînant un possible ralentissement de la consommation. »

A plus long terme, la question de la soutenabilité des dettes se pose, alors que la remontée des taux d’intérêt implique un coût de la dette plus élevé pour les Etats comme pour les entreprises. « Le changement de régime est réel : on est passé d’un monde de ‘saving glut’ (excédent d’épargne, ndlr) à un monde de ‘ supply glut’ (excédent d’offre, ndlr), avec beaucoup plus d’émissions de dette, notamment de la part des Etats mais aussi des entreprises dans le cadre d’un nouveau cycle d’investissement technologique (en particulier de la part des hyperscalers), considère Anne Beaudu. La question sera donc de savoir comment cette offre accrue de papier peut être absorbée et quels efforts les Etats devront consentir pour en maîtriser le coût. »

Le changement de régime s’est aussi opéré du côté des taux courts. La Réserve fédérale (Fed) a ainsi relevé son taux directeur de 25 points de base le 16 septembre, à 3,75 %-4 %, une première hausse depuis juillet 2023. De son côté, la Banque centrale européenne (BCE) a relevé ses taux directeurs de 25 points de base le 11 juin, puis à nouveau le 10 septembre, portant son taux de dépôt à 2,50 %. Et les marchés anticipent de nouvelles hausses à venir. « Ces anticipations sont très fortement corrélées à l’évolution des prix du pétrole et du gaz, observe Anne Beaudu. Or la BCE a toujours insisté sur le fait qu’elle ne définissait pas sa politique monétaire en fonction de l’inflation à très court terme, mais de ses perspectives à moyen terme. Pour l’instant, toutefois, le marché réagit de façon très binaire, ce qui rend la trajectoire de la BCE difficile à lire. » De ce fait, les anticipations de taux terminal ne sont pas consensuelles. « Nous étions montés jusqu’à 4 % en 2022 dans un contexte qui était beaucoup plus défavorable, avec un marché de travail beaucoup plus solide, rappelle Alexandre Caminade. Atteindre 3,25 % dans les conditions actuelles, comme anticipé par le marché, paraît excessif. » De son côté, Geoffroy Lenoir estime que « si le niveau de 3 % paraît presque acquis pour le taux directeur de la BCE, un pic à 3,25-3,5 % semble plus incertain. Là encore, cela dépendra en bonne partie de l’évolution du pétrole : si le prix redescend à 90 ou 80 dollars, il n’y aura pas de raison d’aller aussi haut. » Côté Fed, le changement de président a ajouté un élément supplémentaire d’incertitude. Alors que les marchés pensaient qu’il pourrait privilégier une baisse des taux, Kevin Warsh a finalement réaffirmé à plusieurs reprises que la priorité restait la lutte contre l’inflation et le retour de celle-ci vers la cible de 2 %.

L’évolution du contexte a conduit les gérants à ajuster leurs positions. Chez Amundi, Anne Beaudu indique commencer à remettre un peu plus de poids sur la stratégie de duration. « Nous estimons que le marché anticipe probablement trop de hausses de taux mais nous restons prudents, d’autant que le contexte géopolitique rend le timing particulièrement difficile, confie la gérante. Nous ajoutons ainsi de la duration de façon progressive, principalement sur les parties courtes, mais aussi sur certaines maturités longues, par exemple au Japon et au Royaume-Uni, ainsi que sur le 10 ans européen. » La diversification géographique est également recherchée. « L’Australie et la Nouvelle-Zélande nous paraissent intéressantes en raison de fondamentaux et de trajectoires de dette plus favorables. Nous apprécions aussi la dette émergente locale, qui offre un ‘coussin’ en termes de taux réel plus important, avec des banques centrales qui ont gagné en crédibilité depuis 2022 », poursuit-elle.

Chez Ostrum Asset Management, Alexandre Caminade indique que le changement de régime des banques centrales le conduit à privilégier la partie courte de la courbe, notamment en Allemagne, en raison d’une remontée des taux courts anticipée par les marchés jugée excessive. Par ailleurs, « compte tenu de l’incertitude liée au conflit et de la difficulté à anticiper son évolution ou celle des prix du pétrole, nous avons également réduit les niveaux de risque dans les portefeuilles  », rapporte-t-il. Cela s’est traduit depuis plusieurs mois par une sous-exposition à la France et une surexposition à l’Espagne et l’Italie. « Les différences de dynamique entre les économies de la zone euro renforcent notre intérêt pour les stratégies de valeur relative », justifie-t-il. Par ailleurs, certaines dettes émergentes locales sont privilégiées, notamment au Brésil, au Mexique et en Afrique du Sud, avec une gestion dynamique du risque de change géré de manière dynamique.

Chez Ofi Invest Asset Management, les équipes de gestion avaient abordé l’été avec une approche toujours constructive sur les obligations européennes. « Cette position restait prudente car nous identifiions des risques à la hausse sur les taux, précise Geoffroy Lenoir. Mais avec des niveaux absolus historiquement élevés, nous avons maintenu nos expositions afin de profiter du portage de la classe d’actifs. » Dans le régime qui s’est mis en place, « notre approche consiste dorénavant à naviguer autour de la neutralité en termes de duration ; une légère surpondération pourrait être ajoutée sur opportunité, fait-il savoir. Nous ne cherchons pas à nous réexposer massivement, car les taux peuvent encore progresser aux Etats-Unis comme en Europe. » L’équipe privilégie les parties courtes de la courbe, deux à cinq ans des deux côtés de l’Atlantique, du fait des anticipations sur les hausses des taux directeurs jugées fortes. « En diversification, nous regardons les dettes émergentes en devises locales », conclut Geoffroy Lenoir.