La France, une situation explosive ?

« Notre scénario n’est pas en faveur d’une récession, mais la croissance pour 2026 devrait atterrir selon nous autour de 0,5 % », mentionne Geoffroy Lenoir. Avec un sentiment de marché très négatif, des interrogations sur la trajectoire des finances publiques et l’incertitude liée aux prochaines élections, la situation de la France est préoccupante, de l’avis des gérants. Cette combinaison pèse en effet sur la demande pour la dette française à long terme. « Nous avons mis en place des stratégies d’arbitrage de valeur relative : cela fait désormais quatre à cinq mois que nous sommes sous-exposés à la dette française et surexposés à l’Espagne, avec également une position favorable mais moins marquée sur l’Italie, relate Alexandre Caminade. Cette stratégie s’est révélée pertinente : l’écart de taux avec l’Allemagne, qui était d’environ 60 points de base lors de sa mise en place, atteint désormais près de 100 points. » Ce niveau pourrait en outre s’accroître encore dans les prochaines semaines ou mois, ce qui rend les investisseurs frileux. « Dans ce contexte, nous n’avons pas de position très marquée sur la dette française et privilégions d’autres marchés », indique Geoffroy Lenoir. Et ce malgré un niveau de rendement absolu séduisant car, en cas de tensions sur le marché, les titres français seront les plus prompts à réagir. « La France possède actuellement le statut de crédit le plus ‘high beta’ de la zone euro en raison de ses risques spécifiques », rappelle Alexandre Caminade.

Le crédit résiste grâce aux fondamentaux des entreprises

Les marchés du crédit ont affiché une résilience étonnante tout au long de l’été, malgré la persistance des tensions géopolitiques. Les marges de crédit (spreads) sont ainsi restées très stables et resserrées sur les titres en euros, tant sur l’investment grade que sur le haut rendement. « La volatilité sur le marché du crédit tend à diminuer au fil des années, constate Alexandre Caminade. Depuis le Liberation Day, dernier véritable épisode de tension, les mouvements d’écartement des spreads sont restés limités. Même avec le récent conflit en Iran et le stress sur la dette française, l’écartement n’a atteint que 15 à 20 points de base sur l’investment grade. »

Cet attrait pour le crédit s’explique notamment par d’excellents fondamentaux des entreprises émettrices. « Malgré des spreads relativement serrés, les risques apparaissent aujourd’hui plus limités et plus prévisibles que sur certaines dettes souveraines, ce qui continue de soutenir l’attrait du crédit, souligne Alexandre Caminade. En outre, un environnement de croissance modérée, tel qu’anticipé actuellement aux Etats-Unis et en zone euro, est particulièrement favorable à ce marché. »

Une situation qui peut être résumée en une formule : «Les taux regardent l’Iran, tandis que les actifs risqués, y compris le crédit, regardent l’IA », considère Geoffroy Lenoir. Néanmoins, la remontée des taux depuis le début de l’année pèse désormais sur les performances. « Le crédit investment grade et le haut rendement sont en territoire négatif du fait de la hausse des taux, explique Geoffroy Lenoir. Cela n’est pas dû à l’évolution des spreads qui ont démontré une bonne résilience , même si l’on a connu plus récemment un début d’élargissement qu’il faudra surveiller. Ces performances pourraient, à terme, peser sur les flux si les taux poursuivaient leur progression. Après des collectes massives jusqu’en juillet, voire en août, les flux se sont ralentis ces dernières semaines. Pour autant, le crédit conserve de l’attrait grâce à la visibilité qu’il offre et à son portage. Les spreads sont certes très serrés et offrent peu de potentiel de resserrement supplémentaire, mais le rendement courant reste attractif. » Or une partie non négligeable des investisseurs recherchent précisément le portage. « La dynamique des flux sur le crédit a ainsi été largement soutenue par les assureurs, dont l’approche diffère de celle des gérants de fonds benchmarkés, expose Alexandre Caminade. Là où ces derniers raisonnent davantage en termes de spreads, les assureurs se concentrent surtout sur le rendement absolu. La remontée des taux les a donc incités à acheter du taux sans être aussi sensibles au niveau des spreads et ces achats ont contribué à soutenir le marché du crédit et à absorber les volumes très importants d’émissions primaires depuis le début de l’année. »

En outre, au sein de la classe d’actifs, le choix parmi les différentes qualités de notation penche en faveur du haut rendement. « Nous maintenons une légère préférence pour le high yield, notamment pour son potentiel de performance et son portage, ainsi que pour sa duration plus courte, indique Geoffroy Lenoir. Les conditions fondamentales demeurent favorables à moyen terme : les taux de défaut restent faibles et les agences de notation ont même revu à la baisse leurs prévisions de défaut pour l’année prochaine. Cette préférence reste toutefois mesurée, compte tenu du niveau déjà resserré des spreads et des risques qui remontent à plus court terme. »

La prudence est de mise, confirme Anne Beaudu. « A ces niveaux de spreads, nous restons positifs mais prudents sur le crédit, élabore-t-elle. D’une part, le choc pétrolier et inflationniste, susceptible d’entraîner une remontée des taux d’intérêt, pourrait finir par peser sur la croissance. D’autre part, le cycle d’investissement, notamment dans l’intelligence artificielle, tend à augmenter l’endettement des entreprises et le volume des émissions obligataires. » Les risques sur la croissance et l’augmentation des émissions constituent donc des points de vigilance car ils pourraient finir par peser sur les primes de risques demandées par le marché. Dans ce contexte, « une exposition est conservée, notamment sur les segments BBB, les financières et certains marchés européens et américains, afin de profiter d’un supplément de portage, développe Anne Beaudu. Mais dans les portefeuilles très diversifiés, notamment dans l’univers global aggregate, une partie du risque est désormais allouée à d’autres opportunités jugées plus rémunératrices, notamment sur la dette souveraine - y compris sur les marchés émergents - et les devises. »

L’arrivée des hyperscalers sur le marché primaire, avec des volumes d’émission importants, constitue en effet une évolution significative du paysage sur les marchés obligataires. « Ce mouvement illustre une ‘compétition pour le capital’ accrue, avec davantage d’émetteurs cherchant à capter les flux des investisseurs, et nous devons en tenir compte, analyse Geoffroy Lenoir. Cette tendance commence déjà à modifier la composition du marché du crédit américain. Pour autant, cette montée en puissance ne devrait, selon nous, pas nécessairement déstabiliser le marché. Ces entreprises sont pour la plupart bien notées et leurs émissions sont généralement préparées en amont avec soin. En tant que nouveaux émetteurs, elles devraient néanmoins proposer une prime à l’émission pour attirer les investisseurs. » De quoi alimenter l’idée que les marchés obligataires entrent dans un nouveau régime, avec des taux susceptibles de rester durablement plus élevés.