« La Bourse sécurise les investissements en non coté dans les entreprises innovantes, car elle offre de la liquidité aux investisseurs »

Dorval Asset Management publie un livre blanc intitulé : « Autonomie stratégique européenne : le défi du financement de l’innovation », à consulter ici. Cet article est l’un des entretiens réalisés dans le cadre de ce livre blanc. Vous pouvez aussi consulter le dossier dédié à ce livre blanc sur agefi.fr ici

Quels sont vos constats concernant l’évolution de la prise en compte par les investisseurs institutionnels français de l’enjeu du financement de la souveraineté européenne ?

Le lancement de l’initiative Tibi a renforcé dès 2019 l’animation et la coordination des investisseurs institutionnels français sur les enjeux de financement des technologies de rupture et de souveraineté, dans de nombreux domaines (biotech, deeptech, cleantech...). Le succès des deux premières phases (avec 14 milliards d’euros investis au total) et le lancement de la troisième (déjà 13 milliards d’engagements lors du lancement mi-juin) en témoignent, même si l’intervention des institutionnels sur ces questions n’est pas circonscrite à leur participation à cette initiative. Les événements géopolitiques récents — guerre en Ukraine, mesures protectionnistes de la nouvelle administration américaine, montée en puissance de la Chine — ont accéléré la mobilisation en faveur d’une plus grande autonomie européenne sur ces enjeux clés et confirmé la pertinence de telles initiatives.

Les investisseurs institutionnels, dont le Fonds de réserve pour les retraites (FRR), ont un devoir fiduciaire, mais l’objectif de souveraineté n’est pas incompatible avec l’objectif de performance financière. Le secteur de la défense est même un catalyseur d’innovation technologique, car les technologies sont souvent duales (militaires et civiles), comme l’a historiquement démontré le rôle de la Darpa, l’agence américaine de recherche et d’innovation de défense.

Dans ce contexte, quelle place doit, selon vous, occuper le financement de l’innovation et des entreprises innovantes ?

L’accélération de la croissance des entreprises et en particulier des entreprises innovantes est un levier majeur pour faire émerger des champions européens et garantir la souveraineté européenne. Dans ce cadre, l’orientation efficace des financements sera décisive. Or l’Europe en général et la France en particulier ont les moyens de leurs ambitions, car l'épargne financière y est abondante. La question est surtout de l’allouer suffisamment vers le développement d’entreprises innovantes, des entreprises en forte croissance, mais aussi plus largement l’ensemble des PME et ETI, afin de soutenir leur développement et accroître le poids des ETI.

Cela prend du temps, les résultats ne sont pas immédiats et il faut accepter la prise de risque à long terme. Mais si nous n’accélérons pas dans cette direction, nous passerons à côté d’opportunités technologiques. Par ailleurs, le rapport L’innovation de rupture au défi du passage à l'échelle, publié par le ministère de l'Économie en mars 2025, souligne que le soutien public aux entreprises innovantes se limite trop souvent à des subventions, qui n’offrent pas de retour sur investissement, permettent moins de cibler les entreprises présentant des perspectives de développement et s’avèrent moins flexibles que des interventions sous la forme de prises de participation (en private equity ou à travers des participations cotées). Ces dernières permettent en outre de prendre part à la gouvernance des sociétés financées et d’influer sur le suivi des projets, sur les décisions d’investissement. Le financement obligataire (listé ou en dette privée) offre aussi davantage de rentabilité que la subvention sans permettre cependant une participation aux décisions des entreprises.

Comment a évolué la politique d’investissement du FRR sur ces thèmes au cours des dernières années ?

Soutenir les grands enjeux de souveraineté est en phase avec la raison d'être du FRR — « Investir pour créer de la valeur durable au service des grands enjeux publics de demain » —, et notre levier consiste à accompagner les entreprises domestiques. Nous maintenons ainsi une exposition très majoritairement européenne, à hauteur d’environ deux tiers de notre portefeuille, et notre exposition aux marchés actions est également majoritaire, à près de 55 %. Cette dernière a été renforcée, de près de 20 %, depuis 2024, à la suite du prolongement jusqu'à 2043 de notre horizon de gestion, décidé par le gouvernement.

La sécurisation de cet horizon de long terme nous a également permis d’activer un programme annuel de 500 millions d’euros d’investissements nouveaux en actifs non cotés, majoritairement français et intégralement européens. Notre politique d’investissement se caractérise aussi par un soutien affirmé aux petites capitalisations françaises et européennes, avec une allocation de près de 3 milliards d’euros en actions cotées et non cotées, au sein de notre poche actions de 11 milliards d’euros. C’est par ce dernier canal que le FRR peut soutenir le financement de l’innovation, vecteur majeur de compétitivité, ainsi que la souveraineté au sens large et plus globalement accompagner les grandes transitions en cours.

Le FRR contribuera à la troisième phase de l’initiative Tibi. Quels sont, pour le FRR, les objectifs de cette nouvelle contribution à l’initiative Tibi ?

Les deux premières phases de l’initiative Tibi ont été positivement évaluées par l’Inspection générale des finances. Elles ont en effet permis de dynamiser l'écosystème de la place de Paris, en particulier sur le segment growth — celui des entreprises en forte croissance —, d’accompagner le financement de la tech en France, et ce à coût budgétaire quasi nul. Pour notre part, notre expérience des fonds de private equity dans lesquels nous avons investi par le biais de cette initiative est concluante : même s’il est encore tôt pour avoir une vision globale sur la performance à long terme, les distributions du portefeuille Tibi sont sur une trajectoire dynamique, avec des sorties effectives réalisées par plusieurs sociétés de gestion sur la base de multiples de valorisation élevés.

Désormais, la troisième phase met l’accent sur le soutien à l’innovation de rupture, la « deeptech » (par exemple l’IA, le quantique, le spatial, la robotique pour ne citer qu meux), qui sont critiques pour l’indépendance de la France et de l’Europe. En y participant, le FRR entend poursuivre son engagement en faveur de la souveraineté et de l’innovation domestiques à travers les 600 millions d’euros qu’il déploiera d’ici à 2032, dont 300 millions en non coté et 300 millions en actifs cotés.

Sur le volet coté, l'élargissement de la thèse à l’ensemble des petites capitalisations est pertinent pour dynamiser ce segment de façon transversale. La dimension européenne de l’initiative va également dans le bon sens, car l’Europe est bien l'échelon adapté pour les tours de table les plus élevés. En parallèle, nous souhaitons appliquer, dans le cadre de la sélection des fonds, notre politique d’investissement responsable, qui repose sur des critères extra-financiers ambitieux. Nous serons en particulier attentifs à plusieurs aspects spécifiques à la tech et au déploiement de l’IA, tels que l’accompagnement de la soutenabilité énergétique de l’IA, qui doit rester compatible avec une accélération de l'électrification des autres usages (comme dans l’automobile), via des infrastructures d'énergie décarbonée, ainsi que la prise en compte, à travers le pilier social de l’ESG, de la nécessaire adaptation des compétences.

Comment améliorer le continuum du financement des entreprises innovantes du non-coté aux marchés cotés ?

La souveraineté passe effectivement par la continuité de la chaîne de financement. Il est important de pouvoir disposer d’une boîte à outils complète, en fonction du stade de maturité des entreprises, avec le moins d’angles morts possibles : le private equity avec des segments très amont, puis le growth et ensuite des financements cotés. Depuis une quinzaine d’années, le private equity s’est beaucoup développé en France, avec l’appui de Bpifrance et d’investisseurs français, dont le FRR, de plus en plus présents sur ce segment.

Cependant, pour faire émerger des champions européens capables de rivaliser avec leurs concurrents chinois et américains, la place doit offrir l’opportunité de lever rapidement des fonds importants et dans cette perspective la bourse est l’outil le plus adapté. L’enjeu majeur est d’assurer une transition la plus lisse possible du non coté vers le coté, de limiter les freins à la cotation, comme l’ont souligné de nombreux travaux effectués sous l'égide d’Euronext et CDC Croissance. De l’autre côté de l’Atlantique, les marchés fonctionnent sur ces deux jambes : la Bourse sécurise les investissements en non coté dans les entreprises innovantes, car elle offre de la liquidité aux investisseurs qui ont des contraintes de passif.

Dans ce contexte, le FRR entend se mobiliser sur le segment spécifique du crossover — celui des entreprises en phase de transition vers les marchés cotés —, en partenariat avec d’autres investisseurs institutionnels moteurs sur le sujet. Nous observons qu’une introduction en Bourse intervient soit à la fin (côté private equity) soit au début (côté small caps cotées) d’un cycle d’investissement. Or, il serait très pertinent de repositionner cet événement plutôt au milieu du cycle. En conséquence, nous sommes à la recherche de fonds capables de choisir en amont des sociétés qui présentent un potentiel d’IPO pour un passage à l'échelle à deux ou trois ans, de les accompagner et de les acculturer, à la fois sur le timing et sur le juste niveau de prix. Le but est de contribuer à des dynamiques de valorisation positives post-IPO, en évitant des introductions à des prix trop élevés, suivies de fortes baisses, comme récemment sur SpaceX aux États-Unis. Sur de nombreux aspects, la situation a évolué positivement. L’objectif est d’amplifier la dynamique, avec cette mise à disposition d’outils d’investissement efficaces.