Dette AT1 : ce n’est pas la taille qui compte

Une classe d’actifs qui s’élargit aux acteurs régionaux

Quand on parle de dette subordonnée Additional Tier 1 (AT1) émise par les banques françaises, on pense d’emblée à BNP Paribas, Société Générale ou Crédit Agricole. Pas franchement au CCF ou à RCI Banque. Et pour cause : le marché AT1 européen, avec ses quelque 250 milliards d’euros d’encours, reste largement dominé par les grands groupes bancaires. Ce sont eux qui, dès 2013, ont été les premiers à émettre ce nouveau type de capital réglementaire, introduit par Bâle III et aussi connu sous le nom d’obligations « CoCo » ou Contingent Convertible. Pourtant, depuis 2020, le marché voit l’émergence progressive d’émissions d’AT1 par des banques moins connues et de taille plus modeste. Cette nouvelle dynamique s’est accélérée ces deux dernières années et élargit progressivement l’univers d’investissement. Dernière en date : l’italienne Banca del Fucino, fin juillet, avec un coupon de 12%.

Un gisement de diversification au cœur de l’Europe

Dites « non systémiques » pour la plupart, ces banques sont toutes ancrées dans l’espace économique européen et, comme leurs grandes sœurs, supervisées par la Banque Centrale Européenne ou leur régulateur national. On y trouve des banques commerciales et de détail traditionnelles, telles qu’Aktia Bank en Finlande ou Optima Bank en Grèce ; des banques privées comme Quintet Private Bank au Luxembourg, ou des acteurs régionaux comme Helaba en Allemagne. Les spécialistes sont également nombreux : par exemple Banca CF+ en Italie ou ProCredit en Allemagne, sans oublier une dizaine de « challenger banks » britanniques comme Shawbrook ou Paragon. Plus rares, certaines banques captives complètent le tableau, à l’instar de l’allemand Grenke. Au total, une soixantaine de noms aux profils très variés, offrant aux investisseurs une possibilité de diversification, loin des poids lourds du secteur.

Prime de rareté

Même s’il ne représente qu’à peine 8% du marché AT1 européen, ce segment de niche présente plusieurs caractéristiques distinctives, à commencer par une prime de rareté. Petite taille oblige, les émetteurs de ce marché n’ont souvent qu’une seule souche d’AT1 en circulation, d’un montant oscillant entre 40 et 300 millions d’euros (contre de multiples lignes de 0,5 à 1,5 milliard chacune pour les grands groupes). Conséquence : même si ces titres traitent quotidiennement, attestant d’une liquidité réelle, la fourchette bid-ask est plus large. En compensation, ces AT1s offrent un surplus de coupon pouvant aller de 0,5% à 2,0% selon les émetteurs. Dans un environnement obligataire où les primes de risque sont proches de leurs plus bas historiques et où l’effet de portage constitue l’essentiel de la performance, un tel supplément de rendement peut s’avérer appréciable.

Une base d’investisseurs plus spécialisée

Autre particularité de ce segment : ces titres ont tendance à être moins volatiles. Ils sont en effet détenus majoritairement par des fonds dédiés ou des investisseurs locaux qui connaissent l’émetteur, apprécient la rareté du papier et s’inscrivent souvent dans une logique de conservation à long terme (buy-and-hold). Cette structure de détention peut contribuer à limiter certains mouvements liés aux flux de marché. C’est à l’opposé de ce que l’on observe sur des groupes comme HSBC, Santander, UBS ou Deutsche Bank : une part importante des AT1s de ces mastodontes du secteur est aux mains de gestionnaires généralistes ou d’investisseurs internationaux en Asie, Moyen-Orient ou encore en Amérique latine, plus enclins à réduire leurs positions au moindre soubresaut du marché.

À l’abri de la spéculation boursière

La structure de l’actionnariat peut aussi apporter un facteur de stabilité : bon nombre de ces banques de niche émettrices d’AT1s sont contrôlées par des fonds de capital-investissement (comme Aareal Bank en Allemagne) ou détenues par des acteurs publics (à l’image de Landsbankinn en Islande). En l’absence d’actions cotées, de marché d’options ou de dérivés de crédit (CDS), ces établissements sont moins directement exposés à certains flux liés aux ventes à découvert, au trading algorithmique ou autres flux spéculatifs qui, chez les grands groupes cotés en bourse, se répercutent fréquemment sur les AT1 et en amplifient la volatilité.

Les M&A comme catalyseur potentiel

N’oublions pas non plus les opportunités liées aux fusions-acquisitions (M&A). En Europe, le paysage des grands groupes bancaires est déjà très consolidé à l'échelle nationale, tandis que les rapprochements transfrontaliers se heurtent à de lourds obstacles politiques et réglementaires, comme le montre le dossier UniCredit / Commerzbank. Résultat : des feuilletons interminables, beaucoup de spéculations, mais peu de profits tangibles pour les investisseurs AT1. Il en va tout autrement sur le segment des banques non systémiques : plus morcelé, il compte davantage de cibles d’adossement. Les transactions y sont plus fluides et peuvent agir comme des catalyseurs de gain en capital pour les porteurs d’AT1 de la banque acquise. C’est ce qui s’est produit l’an dernier sur les AT1s de la néerlandaise NIBC Bank et de l’allemande Oldenburgische Landesbank lors de leur rachat respectif par ABN Amro et Crédit Mutuel Alliance Fédérale.

Un levier direct sur les dynamiques régionales

Enfin, certaines de ces AT1 de niche peuvent également servir de levier pour exploiter des dynamiques régionales. C’est le cas des banques baltes (Citadele en Lettonie, LHV et Luminor en Estonie) ou slovène (Nova Ljubljanska), modestes à l’échelle européenne, mais leaders sur leurs marchés nationaux. Toutes ont émis récemment des AT1s, assorties à l’origine de coupons compris entre 6,5% et 9,5% en euro. Pour un investisseur obligataire souhaitant capitaliser sur la convergence économique de ces pays tout en restant au sein de la zone euro, ces AT1, qui affichent aujourd’hui un rendement moyen resserré autour de 6,5%, fournissent un vecteur d’investissement pertinent et potentiellement rémunérateur.

Des fondamentaux solides

Reste la question centrale des fondamentaux. Dans l’univers bancaire, taille plus modeste ne rime pas nécessairement avec risque accru. Le segment juxtapose des établissements solides (comme la banque privée Van Lanschot aux Pays-Bas) et des émetteurs plus exposés (à l’image de Deutsche Pfandbriefbank, spécialisé dans l’immobilier commercial, ou de BFF Bank, visée par deux inspections de la Banque d’Italie depuis 2024). L’analyse au cas par cas reste donc indispensable. Toutefois, les banques de niche affichent en moyenne des ratios de fonds propres durs (CET1) supérieurs, gravitant souvent entre 17% et 20%, contre 13% à 17% pour les grands groupes. Bien sûr, un ratio CET1 élevé ne résume pas à lui seul la santé d’un bilan (loin s’en faut) et traduit souvent un calcul du risque plus conservateur. Il n’en reste pas moins un atout pour l’investisseur AT1 : toutes choses égales par ailleurs, ce capital de départ supérieur offre un matelas de sécurité plus épais qui éloigne le seuil de perte en capital (trigger) et préserve le coussin MDA (Maximum Distribuable Amount), réduisant mécaniquement le risque de suspension des coupons.

Au final, en associant surplus de prime et volatilité moindre sans concession particulière sur les fondamentaux, les AT1 des « petites » banques viennent faire bouger les lignes sur le marché de la dette subordonnée. Avec à la clef un profil rendement-risque séduisant pour l’investisseur obligataire prêt à accepter une liquidité inférieure pour sortir des sentiers battus et aller chercher de la valeur là où elle se trouve.