Retour à la normale ou nouvelle normalité ?

L’année 2022 fut violente pour la classe d’actifs, mais la violente remontée des taux a mis fin à une période totalement atypique, celle où les taux directeurs étaient voisins de zéro, voire nuls en zone euro. Peut-on parler d’un retour à la normale ou prend-on plutôt le chemin d’une nouvelle normalité ? « C’est un peu les deux à la fois, répond Emmanuel Petit, associé-gérant et responsable de la gestion obligataire chez Rothschild & Co Asset Management. Nous revenons à une période où les banques centrales sont moins présentes. Les Etats ont pu se financer à des niveaux artificiellement tirés vers le bas, ce qui leur a permis de laisser filer leur endettement et leur déficit. Aujourd’hui, les investisseurs sont plus exigeants sur le prix, les taux remontent, c’est un retour à la normale. Mais ce qui est nouveau, c’est le niveau de dette des Etats, sans commune mesure avec ce qu’il était avant la période des taux bas. »

L’endettement des Etats a explosé partout et les déficits publics peuvent sembler hors de contrôle aux Etats-Unis ou en France, ce qui sera un vrai défi pour le long terme, mais la tendance touche aussi les pays plus vertueux. « Même les pays traditionnellement rigoureux sur le plan budgétaire, comme l’Allemagne, voient leur trajectoire d’endettement s’infléchir sensiblement avec une dette qui devrait dépasser 80  % du PIB d’ici 2029. Le Japon, de son côté, semble assouplir sa discipline budgétaire. Cela illustre une tendance globale : les Etats n’ont plus les marges de manœuvre d’autrefois et doivent désormais arbitrer entre soutien à la croissance et soutenabilité de la dette. », poursuit Emmanuel Petit.

Si ce nouvel environnement ne ressemble pas exactement à la période d’avant les taux zéro, il a certainement pour avantage le retour à une certaine rationalité. « La politique des banques centrales ne s’opère plus aujourd’hui que par les taux directeurs et ce n’est pas plus mal », estime Alban Tourrade, directeur de la gestion crédit chez Ofi Invest Asset Management. Reste à savoir si ce retour à l’orthodoxie est définitif. En réalité, rien n’est inscrit dans le marbre. « Si les marchés obligataires souverains devenaient dysfonctionnels, on peut s’attendre à un retour de l’interventionnisme des banques centrales, qui n’hésiteraient pas à stabiliser le marché en se lançant dans un nouveau ‘quantitative easing’ si nécessaire, anticipe Violaine de Serrant, directrice France, Belgique et Luxembourg de BNY Investments. La nouvelle normalité ne nous met pas à l’abri d’un retour de mesures exceptionnelles. »

Mais pour l’heure, l’arsenal « non conventionnel » des banques centrales reste au placard. « Les banques centrales sont entrées dans une phase de réduction de leur bilan : si la Fed termine son ‘quantitative tightening’, la Banque centrale européenne (BCE) le poursuit. Il y a donc moins de distorsion induite par les achats mécaniques des banques centrales pendant la période du quantitative easing, notamment sur le crédit en zone euro, puisque le programme d’achat d’actifs de la BCE portait aussi sur des obligations d’entreprises. Désormais, en l’absence d’un acheteur de dernier ressort, les cours reflètent davantage les fondamentaux, ce qui est la fonction d’un marché », note Alexandre Caminade, directeur des gestions taux souverains, émergents et aggregate chez Ostrum Asset Management. Un retour de l’offre et de la demande plutôt salutaire qui influe sur les forces en présence. « Le paysage des investisseurs a évolué sous l’influence de cette moindre présence des banques centrales. On voit revenir vers les marchés de taux des acteurs qui étaient moins présents dans la période précédente, en particulier les hedge funds, très actifs sur les dettes souveraines », constate Alexandre Caminade.

Les valorisations se normalisent, mais le constat fait par les professionnels peut être différent selon le type de marché obligataire : dette gouvernementale ou crédit. « Le marché fait à nouveau la distinction parmi les émetteurs souverains entre les bons et les moins bons élèves, ceux qui vont émettre des montants plus ou moins importants, ceux qui gèrent plus ou moins bien leurs déficits, précise Alban Tourrade. Sur la partie taux, on peut réellement parler de normalisation. C’est peut-être un peu moins le cas sur la partie crédit, dans le sens où le marché semble plus refléter des facteurs techniques – à savoir des flux entrants très importants vers la classe d’actifs depuis fin 2022 – que la qualité intrinsèque des crédits. »

Les marchés obligataires ont retrouvé de l’intérêt avec le retour du rendement, mais le monde d’après les taux bas n’est pas le monde d’avant et la visibilité n’est pas exactement au rendez-vous.