Les agences de notation feraient preuve d’une sévérité accrue dans leur appréciation des dettes d’entreprises, selon une étude présentée dans la dernière livraison de La lettre Vernimmen.net (n° 133, août 2015). L'étude montre que les agences ont noté de plus en plus sévèrement les entreprises entre 1985 et 2009, et que les entreprises et les marchés en ont tenu compte. L’essentiel de l’étude (1) porte sur les notes attribuées par Standard & Poor’s, mais la corrélation avec les notes de Moody’s et Fitch est énorme (94%). La grille de note de cette agence est constituée de 21 niveaux, de AAA à C. Entre 1985 et 2009, le nombre de bonnes notes a diminué et le nombre de mauvaises augmenté. Dans le même temps, les taux de défaut d’entreprise à note équivalente ont diminué. Ainsi, la cause du phénomène n’est sans doute pas à chercher dans des conditions macroéconomiques plus difficiles mais plutôt dans le mode de notation des agences. Surtout, des entreprises de caractéristiques équivalentes (niveaux de dette court terme et long terme, niveau de cash, profitabilité, taille, tangibilité des actifs, etc.) sont notées plus sévèrement. La différence est notable, la note baisse en moyenne de 3 crans ! Une entreprise se situant dans la moyenne de celles qui obtenaient AAA en 1985 n’obtiendrait plus que AA- en 2009. Dans la suite de l’article, les auteurs mesurent la « sévérité » par l’écart entre la note obtenue et la note théorique si le modèle de 1985 avait été maintenu. Cela leur permet de mesurer empiriquement les conséquences de ce conservatisme sur le comportement des entreprises d’une part, et sur le marché de la dette d’autre part. Ils montrent qu’une entreprise notée un cran plus sévèrement émet substantiellement moins de dette. La différence correspond à 0,2 % du total des actifs (pour une émission moyenne de 2,6 %). De même, le montant des acquisitions diminue et le niveau de cash détenu augmente. Concernant les marchés du crédit, sans surprise la note a un impact sur le prix. A un cran de notation de perdu correspond une augmentation de la marge de 74 points de base (pb). Plus intéressant, à note équivalente, le spread est plus faible (de 9,5 pb) pour les entreprises qui sont notées sévèrement (et auraient donc obtenu une meilleure note en 1985). Autrement dit, les marchés compensent légèrement les effets de cette plus grande sévérité. (1) R.P.BAGHAI, H.SERVAES et A.TAMAYO, Have rating agencies become more conservative? Implications for capital structure and debt pricing, Journal of Finance, vol. 69, n° 5, pages 1961 à 2005).
