La dette AT1 est-elle surévaluée ?

Du besoin de recontextualiser

En novembre 2022, BNP Paribas émettait une obligation Additional Tier 1 (AT1) en dollars assortie d’une prime de risque de 497 points de base (pb). Au mois d’août dernier, l’établissement tricolore sollicitait à nouveau le marché pour un titre similaire, mais cette fois avec un spread de seulement 268 pb. Soit une contraction de près de moitié de la prime de risque en l’espace de quatre ans, un mouvement observé chez la quasi-totalité des banques européennes. Faut-il en conclure que les obligations AT1 sont devenues surévaluées ? La question, légitime et au cœur des débats sur l’allocation d’actifs, appelle à première vue une réponse positive. Des nuances majeures imposent pourtant de revoir ce diagnostic, tout en gardant à l’esprit les risques inhérents à cette classe d’actifs.

La primauté du rendement absolu

Déjà, à la différence des segments obligataires classiques comme le Global Aggregate ou Investment Grade arbitrés en valeur relative par rapport aux taux souverains, les AT1 attirent des capitaux qui raisonnent d’abord en rendement absolu. Or, le rendement moyen des AT1, s’il n’est plus à ses sommets de 2022, demeure à bonne distance de ses plus-bas historiques, la hausse des taux d’intérêt ayant partiellement compensé le resserrement des primes de risque. Compris entre 5.5% et 6.0% en euro, il reste à des niveaux susceptibles de capter des flux d’allocateurs internationaux en quête de coupons élevés, dans un contexte global où les emprunts d’Etat allemands et américains évoluent autour de 3.5% en équivalent-euro.

Une revalorisation globale des actifs risqués

Autre nuance : la compression des primes de risque concerne l’ensemble des marchés financiers, conséquence de très belles performances depuis la fin de la crise du Covid. En cette fin d’été 2026, les indices actions atteignaient de nouveaux sommets tandis que les spreads sur les marchés obligataires Investment Grade et High Yield flirtaient avec leurs plus-bas historiques. Le constat est donc général et la dette bancaire subordonnée ne fait pas exception. Mais pour éviter tout biais d’appréciation, les valorisations actuelles des AT1 doivent s’analyser à l’aune de la transformation structurelle qu’a connue le secteur depuis presque deux décennies.

Une métamorphose sectorielle sans équivalent

Dans le sillage de la crise de 2008, les réformes Bâle III ont imposé un tour de vis réglementaire inédit : renforcement des exigences de fonds propres, création des AT1 comme coussin de capital supplémentaire, purge des bilans, baisse des effets de levier et restructurations en série ont profondément assaini le secteur. Le ratio moyen de capital CET1 des banques européennes a ainsi plus que triplé, passant de 5.0% en 2008 à 16.3% au deuxième trimestre 2026, un niveau jamais vu auparavant. Parallèlement, la qualité des actifs inscrits aux bilans des banques n’a cessé de s’améliorer : le taux de créances douteuses s’est stabilisé à un plancher historique de 2%. Depuis 2022, le secteur a également renoué avec la profitabilité, comme en témoigne l’indice action des banques européennes Euro Stoxx Banks qui s’est envolé de près de 300% sur la période, soutenu par la hausse des taux d’intérêts. Colosse aux pieds d’argile en 2008, le système bancaire s’est mué en un pan robuste de l’économie, au bénéfice direct des porteurs d’AT1, qui bénéficient d’un coussin et d’une rentabilité accrue en amont de leur exposition au risque de perte.

La montée en gamme du gisement

Cette dynamique s’est traduite par une amélioration de la qualité de crédit du marché AT1. La proportion d’AT1 bénéficiant d’une notation Investment Grade, après avoir stagné entre 30% et 35% jusqu’en 2022, a progressivement augmenté pour atteindre 53% aujourd’hui, à la suite des rehaussements successifs par les agences Moody’s, S&P et Fitch. L’impact est double : le passage à la catégorie Investment Grade réduit le risque perçu et élargit la base d’investisseurs autorisés à détenir ces titres, ce qui tend à modérer les primes de risque. Le redressement macroéconomique de certains pays de la zone euro, à l’instar de la Grèce ou de l’Irlande, a également contribué à consolider la qualité de crédit des AT1 de leurs champions nationaux.

Un marché mature, avec des statistiques de défaut favorables

Le marché a donc parcouru un long chemin. A leur introduction en 2013, les obligations AT1 étaient perçues comme un instrument de niche, illiquide et aux mécanismes complexes, notamment l’absorption potentielle des pertes via l’annulation des coupons, la décote en capital ou la conversion en actions. Aujourd’hui, les AT1 des banques européennes constituent une classe d’actifs standardisée et liquide, soutenue par une base d’investisseurs diversifiée incluant des fonds généralistes et des fonds dédiés, et une clientèle privée et institutionnelle présente en Europe, en Asie et en Amérique Latine. Les risques spécifiques et la règlementation sont mieux compris. Surtout, le marché dispose à présent d’un recul historique de treize ans et a pu constater une fréquence très limitée d’incidents de crédit : deux pertes en capital (Crédit Suisse en 2023 et Banco Popolar en 2017) et un cas d’annulation de coupon sur un acteur régional allemand (Bremer Landesbank en 2017). Soit un taux annuel de perte d’environ 0.5%, sans équivalent sur les autres segments risqués. A titre de comparaison, le marché High Yield corporate affiche un taux de défaut annuel moyen proche de 5%.

Le plafonnement de l’offre, un facteur de stabilité essentiel

Dernière évolution notable, moins spectaculaire mais tout aussi déterminante : le plafonnement de l’offre. D’un volume initial de 50 milliards d’euros en 2014, l’encours du gisement européen d’AT1 a atteint environ 250 milliards d’euros en 2026, ce qui représente potentiellement sa taille d’équilibre. En effet, le nombre de banques émettrices ou susceptibles d’émettre est limité, et presque toutes ont déjà des niveaux adéquats de capital AT1. Le marché primaire devrait donc se limiter principalement au refinancement des souches arrivant à leur date de rappel. Cette rareté structurelle créé un soutien technique sur le marché secondaire qui contribue, là encore, à maintenir les primes de risque resserrées.

Quelle conclusion ?

Obligations potentiellement perpétuelles conçues pour éponger les pertes en cas de crise majeure, les AT1 conservent une volatilité intrinsèque et exigent une sélection rigoureuse. Mais cette vigilance ne doit pas occulter la transformation profonde du secteur : par bien des aspects, les AT1 de 2026 n’ont plus grand-chose à voir avec les instruments naissants de 2014. Les valorisations de hier ne sont donc pas forcément des éléments de comparaison pertinents pour aujourd’hui. Entre engouement général pour le risque et amélioration réelle des fondamentaux, le resserrement des primes de risque reflète aussi la maturité d’une classe d’actif assainie. Un constat qui invite, à tout le moins, à relativiser l’apparente cherté des AT1.