Dette AT1 : faisons de l’histoire et un peu de maths

Un instrument conçu pour absorber les pertes

La dette bancaire Additional Tier 1 (AT1) est-elle une classe d’actifs spéculative ? Introduites par Bâle III au lendemain de la crise financière de 2008, les obligations subordonnées AT1 sont conçues pour absorber les pertes en continuité d’exploitation (going concern), c’est-à-dire sans précipiter l’établissement vers une résolution ou une liquidation immédiate. L’objectif est de constituer un coussin de capital réglementaire supplémentaire afin qu’une banque en difficulté soit renflouée non plus par les deniers publics, mais directement par ses bailleurs de fonds : d’abord par les actionnaires, puis par les porteurs de titres AT1. Les principaux mécanismes d’absorption des pertes par les instruments AT1 reposent sur leur conversion en actions ou sur la dépréciation du nominal (write-down). En cas de tensions passagères sur les ratios de capitaux, une annulation du coupon peut également être décidée de manière discrétionnaire par l’émetteur ou imposée par l’autorité de supervision. Vu sous cet angle strictement réglementaire, il est compréhensible que les AT1 suscitent une certaine appréhension chez de nombreux investisseurs, qui se montrent pourtant bien moins frileux face à des classes d’actifs plus traditionnelles, comme le High Yield corporate.

Plus risqué que le High Yield ?

Cette réserve est-elle fondée ? Une mise en perspective historique s’impose. Depuis l’émission de la première AT1 par le groupe espagnol BBVA en avril 2013, le marché européen, qui compte aujourd’hui environ 120 émetteurs, n’a connu que deux cas d’absorption de pertes en capital : Banco Popular en juin 2017 et Credit Suisse en mars 2023. Cela représente un taux de défaut annuel moyen de l’ordre de 0,16%. Sur les marchés obligataires, peu de segments affichent une occurrence aussi faible d’événements de crédit ! À titre de comparaison, le marché High Yield corporate européen a enregistré pas moins d’une cinquantaine de défaillances sur la même période, soit un taux de défaut annuel moyen proche de 2,0%. En France, des signatures majeures telles que Casino, Altice ou Orpea ont subi des restructurations lourdes, équivalentes à un défaut pour les créanciers obligataires. Ailleurs en Europe, le voyagiste britannique Thomas Cook, l’énergéticien espagnol Abengoa, le géant suédois de l’immobilier social SBB ou le bailleur résidentiel allemand Adler ont eux aussi fait défaut, pour ne citer que quelques acteurs historiques et solidement ancrés dans leurs secteurs respectifs. Autant dire qu’un gérant de fonds High Yield a probablement eu plus de sueurs froides qu’un gérant de fonds AT1 au cours des dernières années.

Probabilité de défaut vs. taux de perte

En elles-mêmes, ces probabilités de défaut d’émetteurs suffisent déjà à relativiser l’idée selon laquelle le marché AT1 serait plus « dangereux » que le marché High Yield. Toutefois, elles ne disent rien d’un autre paramètre crucial : le volume des pertes. Avec Credit Suisse, c’est en effet l'équivalent de 17 milliards d’euros de titres AT1 qui a été annulé d’un trait par la FINMA, le régulateur helvétique. Un tel montant est sans équivalent sur le segment High Yield : dans le cas d’Altice France, l’un des plus gros émetteurs du marché High Yield européen avec 24 milliards d’euros de passif, les créanciers obligataires n’ont essuyé qu’une perte en capital partielle, qui s’est élevée aux alentours de 5 milliards d’euros à l’issue de la restructuration de la dette du groupe. Pour établir une statistique intégrant les pertes subies, il faut donc tenir compte des montants nominaux des dettes et des taux de recouvrement, c’est-à-dire la valeur résiduelle des titres à l’issue des processus de restructuration.

Perte en capital : ce que disent les chiffres

Pour les AT1s, le calcul est direct : deux souches d’un volume cumulé de 1,25 milliard d’euros pour Banco Popular et treize souches totalisant 17 milliards d’euros pour Credit Suisse, toutes intégralement effacées à zéro dans les deux cas. Rapportés à l’évolution de l’encours global du marché AT1 européen, passé de 52 milliards d’euros en décembre 2013 (date de création des premiers indices de référence) à quelque 250 milliards d’euros en août 2026, ces montants représentent un taux de perte annuel moyen de 0,72%. Pour l’univers High Yield européen, la même méthodologie appliquée aux données ICE / Bank of America Merrill Lynch, référence de marché intégrant l’historique des taux de recouvrement (40% en moyenne), donne un taux de perte annuel moyen de 1,10% sur la période. Depuis sa création en 2013, et pour une prime de risque équivalente (voire supérieure), le marché AT1 a donc infligé aux investisseurs une perte de capital moyenne inférieure à celle du marché High Yield, pourtant perçu par beaucoup comme moins risqué. Et les défis posés aux analystes ont été largement identiques sur les deux marchés (attention aux biais rétrospectifs !) : les facteurs qui ont poussé Altice à imposer une décote de 20% à 30% sur sa dette (érosion commerciale accélérée de SFR, choc de gouvernance avec l’affaire Peirera, etc.) n’étaient pas plus simples à anticiper que la décision de la FINMA sur les AT1s Credit Suisse.

Le biais Credit Suisse : vers une baisse structurelle du risque de perte ?

À quelles évolutions peut-on s’attendre ? Certains éléments laissent présager une baisse structurelle du taux de perte sur les AT1s. D’abord, par sa taille (environ 6% du gisement AT1 global avant sa disparition), le cas Credit Suisse a introduit un biais statistique majeur, mais peu susceptible de se répéter au cours des prochaines années. L'établissement helvétique constituait en effet l’ultime vulnérabilité systémique du secteur bancaire européen, accumulant durant plus d’une décennie des défaillances de gouvernance exceptionnelles (affaires Archegos, Greensill, Mozambique tuna bonds, espionnage interne, contentieux juridiques multiples, etc.). Dans le paysage bancaire européen de 2026, hyper-régulé et soumis au contrôle continu du Mécanisme de surveillance unique (MSU), aucun grand émetteur ne cumule autant de risques opérationnels, tandis que les ratios de capitalisation ont atteint des niveaux record. Ensuite, alors que les AT1s de Credit Suisse comportaient une clause de dépréciation permanente et totale (full permanent write-down), l’écrasante majorité du gisement européen actuel intègre des mécanismes de dépréciation partielle et temporaire (partial temporary write-down), imposant la reconstitution du nominal (write-up) avant tout versement de dividendes aux actionnaires. Au Royaume-Uni et en Espagne, les clauses de conversion en actions sont la norme (equity conversion), de même que pour les AT1s d’UBS. Par ailleurs, la hiérarchie d’absorption des pertes a été fortement réaffirmée : l’ensemble des régulateurs de l’Union européenne, du Royaume-Uni et des pays de l’Europe du Nord ont rappelé que les actionnaires supportent les pertes avant les porteurs d’AT1s, ce qui n’avait pas été le cas avec Credit Suisse. Le taux de perte effectif du marché AT1 devrait donc tendre à s'éroder progressivement. À l’inverse, le taux de perte du High Yield demeure soumis aux aléas des cycles économiques.

Le coupon : quels risques ?

Reste le risque d’annulation du coupon. De fait, le marché AT1 européen n’a connu qu’un seul cas d’annulation, celui de la banque régionale allemande Bremer Landesbank en juin 2017, imposé par l’autorité de tutelle et portant sur une souche de 50 millions d’euros. Lors du rachat ultérieur de l'établissement par sa maison-mère Norddeutsche Landesbank, la ligne a été maintenue et le capital intégralement remboursé à la première date de rappel. Plus récemment, l’exemple de la banque spécialiste italienne BFF Bank apporte un éclairage instructif. Soumise à une première inspection de la Banque d’Italie en 2024, l’institution avait été contrainte de suspendre ses distributions de dividendes aux actionnaires, mais a continué d’honorer scrupuleusement le service des coupons de ses obligations AT1. Début 2026, malgré une seconde inspection et suite à de fortes craintes de la part des investisseurs, la banque a annoncé le maintien des paiements du coupon. Ainsi, même dans un scénario d’intense pression réglementaire sur un émetteur de niche, le coupon a été préservé. Cet épisode confirme le caractère « sacro-saint » du coupon dans la pratique opérationnelle des banques et des régulateurs. À l’échelle d’un secteur qui a accumulé des niveaux record de coussins de capitaux, l’annulation d’un coupon AT1 demeure donc, à ce stade, un risque essentiellement théorique.

Le spectre de 2008 et ce qu’il peut rapporter

En définitive, la défiance persistante envers la dette AT1 relève en partie d’une appréciation irrationnelle du risque, entretenue par le traumatisme encore vif de la crise financière de 2008 et les images des employés de Lehman Brothers quittant leurs bureaux un carton dans les bras. Beaucoup d’allocateurs d’actifs perçoivent les obligations AT1 comme un instrument de crise et analysent les banques au travers du filtre de leur vulnérabilité passée, sous-estimant la mutation profonde de leur solvabilité et la rigueur du cadre prudentiel actuel. Cette perception biaisée entretient une prime de risque attractive, renforcée par la complexité du produit et son exclusion des principaux indices obligataires ainsi que des véhicules de gestion passive. Avec un taux de rendement moyen de 6,0% en euros, les obligations AT1 continuent donc d’offrir une vraie opportunité de diversification pour un investisseur obligataire à la recherche d’alternatives rémunératrices sans concession sur la qualité des fondamentaux.