« CLO : une nouvelle opportunité se dessine pour les assureurs européens »

_{Réservé aux clients professionnels. Ne pas distribuer aux clients particuliers. Ceci est une communication à caractère promotionnel. Juin 2026}

Dans la perspective du recalibrage du capital de solvabilité requis (SCR) pour les actifs de titrisation, dans le cadre de la réforme de la directive Solvabilité 2 en cours, Alexandre Mincier, Head of Insurance de Franklin Templeton, revient sur les atouts de cette classe d’actifs pour les assureurs.

Qu’attendez-vous des évolutions récentes de la directive Solvabilité 2 concernant les CLO ?
Les changements en cours, dont l’implémentation est attendue début 2027, constituent probablement les évolutions les plus structurantes depuis l’entrée en vigueur de Solvabilité II en 2016. Le capital de solvabilité requis (SCR) est en cours de recalibrage pour les actifs de titrisation.

Jusqu’à présent, les titrisations non-STS (simples, transparentes et standardisées) étaient traitées sans réelle distinction de séniorité. Il en résultait des charges en capital difficilement justifiables, notamment pour les tranches les plus seniors, qui pouvaient être plus pénalisées que les actifs sous-jacents.

La réforme introduit une différenciation explicite entre tranches seniors et non seniors, avec des coefficients significativement plus faibles pour les positions senior. Pour un CLO AAA non-STS, le choc pourrait ainsi passer d’environ 12,5% à 2,7% à un an, et de 62,5% à 13,5% à cinq ans.^[1]

Ce recalibrage, qui ne concerne pas les autres classes d’actifs, renforce mécaniquement l’attractivité pour les assureurs. Par exemple, le spread moyen des tranches CLO AAA sur l’année 2025 se situe aux alentours de 120–150 points de base (bps), un écart de rendement significatif par rapport aux obligations corporate de notation équivalente. Par conséquent, à titre illustratif, pour un carry de 150 pb et une duration d’un an, la rémunération du capital pourrait ainsi être multipliée par quatre à cinq, passant de 12% à plus de 50%.^[2]

Sur certains marchés asiatiques comme le Japon, la Corée ou Hong Kong où le traitement prudentiel a été plus favorable, l’appétit des investisseurs institutionnels pour les CLO a historiquement été plus marqué. En Europe, les assureurs disposant de modèles internes plus favorables ont déjà investi, contrairement à ceux en formule standard, dont les allocations sont restées limitées.

Compte tenu des exigences de risk retention et du cadre Solvabilité II, les investisseurs assureurs européens se concentrent principalement sur des CLO conformes à la réglementation européenne.

Les CLO AAA peuvent-ils devenir une allocation “core” dans un portefeuille assurantiel ou resteront-ils un satellite opportuniste ?
Les CLO AAA ont le potentiel de s’imposer comme une brique stratégique intermédiaire, entre les allocations core et satellites, du fait de leur rendement, de leur qualité de crédit et de leur profil de liquidité.

Cependant, ils ne sont toutefois pas destinés à couvrir des engagements de passif très longs. En revanche, ils apportent une diversification intéressante via des portefeuilles très diversifiés, majoritairement composés de prêts bancaires à effet de levier, généralement senior secured.

Nous recommandons à nos clients une allocation progressive sur cette classe d’actifs, avec une allocation initiale de l’ordre de 0,5-1%, pouvant être portée à 2%–3% à terme selon le niveau de maturité des équipes.

À titre illustratif, une allocation de 1 % des assureurs européens représenterait une demande potentielle se chiffrant en plusieurs dizaines de milliards d’euros. Une telle allocation ne se matérialiserait toutefois pas du jour au lendemain. La croissance continue du marché européen des CLO devrait permettre aux assureurs de construire progressivement leurs allocations au fil du temps, sans perturber de manière significative l'équilibre du marché. Le marché des CLO est en mesure de s’adapter à cette montée en puissance : à titre de référence, le marché global représente plus de 1 000 milliards de dollars à l’échelle mondiale, les tranches AAA représentant la majorité des encours en circulation. Dans ce contexte réglementaire, la demande des assureurs européens se concentre principalement sur le marché des CLO européens. Bien que largement dominé par les États-Unis, l’Europe représente aujourd’hui 15 à 25% du marché global, en croissance régulière depuis une dizaine d’années.^[3]

Ces nouveaux flux pourraient exercer une pression à la baisse sur les spreads des tranches seniors, bien que cette dynamique soit en partie compensée par un niveau d’émissions également en hausse. Certains investisseurs cherchent d’ailleurs à anticiper ce mouvement.

L’efficacité de la subordination est-elle suffisante pour protéger la tranche AAA en scénario de stress sévère ?
Cette évolution réglementaire ne repose pas uniquement sur une recherche de rendement. Elle reflète également l’historique des tranches AAA de CLO, qui ont démontré une forte résilience sur plus de trente ans de cycles de crédit.

Cette robustesse repose sur plusieurs éléments :

• un niveau de subordination élevé (30-40%)
• un mécanisme de protection dynamique
• une gestion active du portefeuille de prêts sous-jacents

Il convient également de noter que les structures de CLO se sont renforcées depuis la crise financière mondiale, avec des niveaux de subordination des tranches AAA généralement passés d’environ 20–25% avant 2008 à 35–40% aujourd’hui.[4]

Les taux de défaut des prêts à effet de levier sous-jacents aux CLO conformes à la réglementation européenne ont culminé aux alentours de 10 % lors de la crise financière de 2008 et sont restés à des niveaux plus modérés pendant la crise du Covid. Ces niveaux restent largement absorbables au regard de la structure des CLO.

Les portefeuilles sont fortement diversifiés, puisqu’ils comptent environ 150 à 200 lignes, aussi chaque émetteur n’en représente généralement que 1 à 2% maximum, ce qui justifie une approche d’analyse agrégée. Nous suivons notamment la qualité moyenne du portefeuille, en termes géographiques et sectoriels et privilégions les secteurs les plus résilients.

Le profil de volatilité et de liquidité des CLO AAA est-il compatible avec les contraintes des assureurs ?
En périodes de stress, les spreads peuvent s’écarter de plusieurs centaines de points de base, ce qui engendre une volatilité du mark-to-market supérieure à celle observée sur le marché du crédit investment grade.

Cependant, cette volatilité est compensée par un rendement plus élevé et reste généralement transitoire. La liquidité du marché, en particulier sur les tranches AAA, demeure fonctionnelle, même en période de tension.

Dans la pratique, les assureurs adoptent une approche de détention jusqu’à maturité, avec pour objectif de capter le portage. Par ailleurs, les cash flows flottants (taux variable complété par un spread) protègent les portefeuilles dans un environnement de pression à la hausse sur les taux.

Quelles adaptations internes aux assureurs sont nécessaires pour sécuriser l’allocation ?
Bien que les CLO soient des instruments obligataires liquides, ils s'échangent principalement de gré à gré (OTC) et nécessitent donc une organisation opérationnelle adaptée pour leur négociation, leur règlement-livraison et leur suivi dans le temps. Comme d’autres investisseurs institutionnels, les assureurs doivent s’assurer de disposer de ces capacités avant de développer des allocations significatives.

Investir dans des tranches de CLO nécessite effectivement l’adaptation de certains processus et des systèmes afin d’intégrer les données spécifiques à cette classe d’actifs :

• accès aux données sous-jacentes (loan-level, reporting trustee) , une bonne appréhension de leurs risques sous-jacents étant une obligation réglementaire.
• mise en place d’une gouvernance interne adaptée.
• documentation spécifique de la classification réglementaire.

Ces exigences sont aujourd’hui bien maîtrisées par les investisseurs institutionnels. En pratique, l’enjeu n’est pas seulement l’actif lui-même, mais également la capacité à en assurer le suivi, la surveillance et l’analyse dans la durée. Pour de nombreux assureurs, en particulier lorsqu’ils construisent progressivement leur exposition ou développent leurs compétences internes, s’appuyer sur un gérant spécialisé permet non seulement d’accéder à la classe d’actifs, mais également de bénéficier d’un dispositif opérationnel, de gouvernance, de surveillance et de reporting déjà éprouvé.

Dans ce contexte d’intérêt croissant pour les CLO, comment Franklin Templeton se positionne-t-il et quelle est sa proposition de valeur différenciante pour les assureurs ?
Franklin Templeton s’appuie sur plus de quinze ans d’expérience sur les CLO via ses équipes de gestion obligataire et via sa filiale Benefit Street Partners, avec une présence à la fois aux Etats-Unis comme en Europe, ces deux marchés représentant l’essentiel du marché global.

Nous avons ainsi développé de très bonnes capacités d’origination et d’investissement primaire complétées par une forte expertise sur le secondaire (gestion de tranches originées par d’autres acteurs).

Désormais, à travers la création de notre pôle assurance en 2025, nous accompagnons les assureurs non seulement sur l’accès à la classe d’actifs, mais aussi sur leurs enjeux de bilan et d’allocation, de gestion actif-passif, de traitement en capital, et de gouvernance.

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_{[1] Source: Commission Delegated Regulation (EU) 2025/7206 of 29 October 2025 amending Delegated Regulation (EU) 2015/35.
[2] Ces chiffres ont uniquement vocation à illustrer l’impact du recalibrage de Solvabilité II et ne doivent pas être interprétés comme une indication ou une prévision de performance future.
[3] Sources: Guggenheim Investments, Understanding Collateralized Loan Obligations (CLOs), 2025; Janus Henderson Investors, Collateralized Loan Obligations (CLOs): Understanding the Asset Class, 2024/2025 updates
[4] Sources: Guggenheim Investments, Understanding CLOs (2025); S&P Global Ratings and Moody’s Investors Service, CLO market reviews}