Dette émergente : d’une allocation tactique à un pilier stratégique des portefeuilles

1. Longtemps négligée par rapport aux autres classes d’actifs, la dette émergente fait encore l’objet de nombreuses idées reçues. Comment la définiriez-vous, et pourquoi est-elle souvent mal comprise par les investisseurs ?

La dette émergente est une classe d’actifs très large, qui ne se résume pas à un seul type d’instrument. Elle englobe les obligations émises tant par les gouvernements que par les entreprises des économies émergentes, libellées en devises fortes comme en monnaies locales. Historiquement, elle a plutôt été considérée comme une allocation tactique, mais nous pensons que cette vision est aujourd’hui dépassée. Les améliorations structurelles en matière de crédibilité politique, de discipline budgétaire et de profondeur des marchés lui permettent désormais de jouer un rôle central et bien plus stable au sein des portefeuilles.

Le problème réside en partie dans le fait que les perceptions qu’en ont les gens tardent encore à rattraper la réalité. La dette émergente a longtemps été associée à des crises et à des risques spécifiques, et cela continue d’influencer la façon dont elle est perçue. Mais si l’on considère ces dernières années, qui ont été marquées par une forte volatilité à l'échelle mondiale, les marchés émergents se sont en réalité montrés assez résilients. Dans de nombreux cas, les chocs sont venus des marchés développés, et non des marchés émergents, ce qui représente une dynamique très différente de celle du passé.

Par ailleurs, la volatilité sur les marchés émergents est désormais bien plus proche de celle des marchés développés, mais vous bénéficiez toujours d’une prime de rendement non négligeable. Ainsi, d’un point de vue ajusté du risque, il s’agit, selon nous, d’une classe d’actifs bien plus intéressante que ne le supposent de nombreux investisseurs.

Il y a aussi un aspect comportemental. Les investisseurs ont tendance à regrouper les marchés émergents dans une seule et même « catégorie de risque », alors qu’en réalité, la dispersion entre les pays, les secteurs et les émetteurs est considérable. C’est précisément cela qui offre de nombreuses opportunités, mais cela implique également d’adopter une approche plus nuancée. C’est là que la communication joue un rôle essentiel : il s’agit d’aider les investisseurs à comprendre qu’il ne s’agit pas d’une classe d’actifs homogène et que les fondamentaux se sont considérablement améliorés au fil du temps.

Les investisseurs professionnels ont un rôle clé à jouer dans ce domaine. Compte tenu de l’ampleur et de la complexité de cet univers, les performances dépendent de plus en plus de la sélectivité plutôt que d’une allocation générale. Il faut une approche véritablement active, fondée sur la recherche, pour gérer les risques et saisir les opportunités.

De notre point de vue chez M&G, tout se résume en réalité à trois éléments : la flexibilité, la rigueur de la recherche et l’expérience. Nous gérons une stratégie Emerging Markets Bond sans contrainte ce qui nous permet de passer des obligations souveraines aux obligations d’entreprises et aux devises, et de construire des portefeuilles de manière holistique.

Notre approche est basée sur les fondamentaux. Nous consacrons beaucoup de temps à l’analyse des pays et des émetteurs, en essayant d’identifier les points de basculement à un stade précoce, et la diversification est au cœur de notre méthode de construction de portefeuilles. Nous nous appuyons fortement sur notre propre recherche, avec le soutien d’une équipe d’analystes nombreuse et expérimentée et d’outils propriétaires, plutôt que sur les seules notations externes. Et surtout, nous dialoguons directement avec les émetteurs et les décideurs politiques, ce qui nous permet de mieux comprendre ce qui se passe réellement sur le terrain.

C’est tout cela qui, à notre avis, nous permet de gérer une classe d’actifs qui reste complexe, mais qui offre des opportunités très intéressantes lorsqu’on l’aborde de la bonne manière.

2. Dans le contexte actuel d’incertitude sur les marchés, quels sont les principaux atouts de la dette émergente ?

La période est, selon nous, très intéressante pour la dette émergente. On observe à la fois une amélioration des fondamentaux, des rendements plus élevés et une véritable diversification, ce qui est particulièrement attrayant dans l’environnement actuel.

Ce qui a changé au fil du temps, c’est le contexte macroéconomique. La crédibilité des banques centrales s’est renforcée, les cadres d’action sont mieux établis et la discipline budgétaire s’est améliorée dans de nombreux pays. Si l’on compare l'éventail des opportunités d’aujourd’hui à celui d’il y a 15 ou 20 ans, on constate qu’il est passé d’environ 15 ou 20 pays à près de 80 ; cette classe d’actifs s’est donc considérablement élargie et diversifiée. Cela nous permet, en tant qu’investisseurs, de constituer des portefeuilles bien plus flexibles, et cela récompense vraiment le fait de mettre en œuvre une gestion active.

Le revenu reste un élément clé de l'équation. Les marchés émergents offrent toujours un niveau élevé de portage et, sur les marchés en devises locales en particulier, on observe des rendements réels relativement attractifs, qui offrent une certaine protection contre l’inflation. Du côté des obligations en devises fortes, on bénéficie d’un spread par rapport aux obligations américaines et européennes ; ainsi, sur l’ensemble de la classe d’actifs, on est rémunéré pour les risques pris.

En termes de comportement, l'écart par rapport aux marchés développés s’est considérablement réduit. Historiquement, les marchés émergents constituaient la partie la plus volatile des marchés obligataires, mais ces dernières années, une grande partie de la volatilité est en réalité venue des marchés développés, qu’elle soit liée aux taux, à l’inflation ou aux préoccupations budgétaires. Ainsi, les marchés émergents sont de plus en plus déterminés par leurs propres fondamentaux, plutôt que de se comporter comme une extension à bêta plus élevé des marchés développés.

Du point de vue de la construction de portefeuille, cela permet également une véritable diversification. La dette émergente ne se comporte pas comme celle des marchés développés, et elle est très différente des actions des marchés émergents, qui sont beaucoup plus directionnelles et axées sur la croissance. La dette émergente vous offre une exposition aux revenus, au crédit et aux devises ; elle a donc tendance à être complémentaire plutôt que redondante.

C’est pourquoi nous assistons à son passage d’une allocation tactique à une allocation plus stratégique. Cela s’est clairement confirmé dans les flux de capitaux de nos clients au cours des 12 à 18 derniers mois : les investisseurs procèdent désormais à des allocations de manière plus régulière plutôt que de manière tactique. Cette tendance s’observe également sur les marchés développés, notamment aux États-Unis, où les investisseurs cherchent de plus en plus à diversifier leurs placements pour s'éloigner d’une exposition trop concentrée sur le marché intérieur. Les inquiétudes liées à la dynamique budgétaire, aux tensions commerciales et à l’incertitude politique incitent les investisseurs à s’intéresser de plus près aux marchés émergents et à prendre conscience des progrès qui y ont été réalisés.

En matière de mise en œuvre, tant les approches mixtes que les approches plus ciblées ont leur place. Une approche mixte offre la flexibilité nécessaire pour passer des obligations souveraines aux obligations d’entreprises et aux devises, et saisir les opportunités dès qu’elles se présentent, ce qui est particulièrement précieux compte tenu du dynamisme des opportunités. Parallèlement, des allocations plus ciblées peuvent s’avérer judicieuses selon que les investisseurs recherchent du revenu, une duration ou des expositions spécifiques.

Dans l’ensemble, la force de la dette émergente réside selon nous aujourd’hui dans le fait qu’elle peut offrir une combinaison de revenu, de diversification et de fondamentaux en amélioration, tout en laissant aux investisseurs une grande flexibilité quant à la manière dont ils accèdent à cette classe d’actifs.

3. Lorsque vous analysez cette classe d’actifs aujourd’hui, sur quels thèmes ou risques clés vous concentrez-vous ?

Lorsque l’on examine cette classe d’actifs aujourd’hui, il s’agit avant tout de comprendre comment elle évolue dans le contexte actuel.

Si la crise géopolitique actuelle trouvait son origine dans les marchés émergents, cela ferait une grande différence pour les investisseurs. Mais cette fois-ci, il s’agit d’un phénomène auquel les marchés émergents sont confrontés, plutôt que d’un phénomène qu’ils génèrent. Il est légitime de mettre en avant les risques, mais en même temps, comme nous l’avons évoqué, il faut tenir compte des mesures de protection qui sont en place. Les taux réels sont bien plus élevés qu’auparavant, et la situation budgétaire est également bien plus solide.

Cela se reflète dans la manière dont les pays ont géré leurs bilans. Les marchés émergents ont fait un travail exceptionnel pour réduire leurs besoins budgétaires et diminuer leurs émissions, ce qui signifie que si des dépenses s’avèrent nécessaires pour contrer un ralentissement, les marchés émergents abordent cette période dans une position bien plus solide.

Dans une perspective relative, nous restons optimistes quant aux marchés émergents par rapport aux marchés développés. Le portage est attractif, les fondamentaux s’améliorent et les politiques n’ont jamais été aussi crédibles. La dette en monnaie locale semble particulièrement attrayante, avec des rendements réels positifs et un soutien potentiel de la devise en cas d’affaiblissement du dollar, tandis que les spreads des obligations en devises fortes restent intéressants, même si certaines catégories de titres investment grade commencent à paraître plus chères.

Parallèlement, la volatilité par rapport aux marchés développés s’est considérablement réduite. Dans le contexte actuel, où l’exceptionnalisme américain influence les taux des marchés développés, les marchés émergents sont restés relativement épargnés, leurs performances étant davantage déterminées par des facteurs propres à ces marchés, tels que les élections, le commerce et la productivité.

En ce qui concerne les thèmes clés que nous suivons, le renforcement des cadres politiques reste un pilier important, parallèlement à une démographie favorable. Les changements structurels tels que la transition énergétique, la réorganisation des chaînes d’approvisionnement et la numérisation jouent également un rôle.

En matière d’intelligence artificielle, il s’agit d’une tendance structurelle majeure, notamment en Asie, où l’on observe d’importants investissements dans les semi-conducteurs, les mémoires et les centres de données. Cela soutient la croissance à long terme, mais entraîne également une plus grande intensité capitalistique ; ainsi, du point de vue du crédit, il convient de se concentrer sur la manière dont les entreprises gèrent leur endettement et leurs flux de trésorerie. Certains secteurs en tirent clairement profit, notamment celui des semi-conducteurs, tandis que d’autres pourraient voir leurs marges sous pression en raison de la hausse des coûts des intrants. Cela dit, au sein de la dette émergente dans son ensemble, l’exposition est limitée. Cette tendance est largement liée à l’Asie, qui ne représente qu’une petite partie de l’indice, et a très peu d’impact au niveau souverain ; il s’agit donc davantage d’une influence indirecte que d’un facteur déterminant.

Si l’on examine les valorisations, cette classe d’actifs a fait preuve de résilience et s’est bien comportée malgré des progrès limités concernant les risques géopolitiques. Dans le même temps, le contexte macroéconomique devient plus contrasté, avec des anticipations d’inflation en hausse et un ralentissement de la croissance, ce qui conduit les banques centrales à adopter une attitude plus prudente. Cela tend à poser davantage de difficultés aux marchés des obligations en devises locales, tandis que ceux libellés en devises fortes peuvent être relativement mieux protégés.

Du point de vue des risques, le principal facteur de fluctuation reste le contexte géopolitique. Une résolution crédible favoriserait probablement une reprise généralisée, tandis qu’une impasse prolongée renforcerait un contexte davantage marqué par la stagflation, pesant davantage sur les marchés locaux. Au niveau régional, nous continuons de privilégier l’Amérique latine, compte tenu de sa moindre dépendance vis-à-vis du pétrole du Moyen-Orient et de sa relative immunité face à ces fluctuations.

4. Si vous deviez transmettre un message clé aux investisseurs concernant la dette émergente, quel serait-il ?

Si je devais adresser un seul message aux investisseurs, ce serait que la dette des marchés émergents repose aujourd’hui bien davantage sur ses propres fondamentaux que beaucoup ne le pensent encore, et qu’elle mérite donc d’être considérée comme une allocation stratégique plutôt que simplement tactique.

La situation de départ est bien plus saine. Contrairement à 2022, qui a véritablement été une année de réévaluation, les taux réels des marchés émergents offrent aujourd’hui une marge de manœuvre significative, s’établissant à environ 3 % au niveau de l’indice, alors qu’ils étaient encore négatifs il y a quelques années. Cela crée une base bien plus solide, en particulier sur les marchés locaux où certaines opportunités, comme en Amérique latine, restent attrayantes, tandis que même en devises fortes, les rendements globaux restent convaincants par rapport aux niveaux historiques.

Il s’agit également d’une classe d’actifs très diversifiée. Compte tenu de la grande diversité des pays et des sensibilités, notamment aux prix des matières premières, les risques sont naturellement dilués à l'échelle globale, ce qui n’est pas le cas dans des domaines plus concentrés tels que les actions des marchés émergents ou même les marchés développés.

Par ailleurs, le contexte technique est favorable. Le positionnement n’est pas excessif, et nous constatons une demande croissante de la part d’investisseurs cherchant à se diversifier au-delà d’une exposition concentrée aux États-Unis et aux marchés développés, ce qui renforce une évolution plus généralisée dans la manière dont cette classe d’actifs est utilisée.

Le point essentiel est donc qu’aujourd’hui, la dette émergente ne se résume pas à la recherche de rendement : c’est une classe d’actifs qui peut offrir des revenus, une diversification et un point de départ bien plus solide que par le passé, mais qui reste souvent sous-représentée dans les portefeuilles.

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