MIF 2, plus de transparence sur le trading d’ETF

La nouvelle réglementation sur les Marchés d’instruments financiers MIF 2 change aussi la donne sur le trading de parts d’ETF (exchange-traded funds). Il existe bien toujours deux principales manières de négocier ces instruments : via les carnets d’ordres « secondaires » des marchés boursiers réglementés (MR) où est listé l’ETF ; ou bien de gré à gré (OTC) auprès des « market-makers » capables, si besoin et s’ils ont le statut d’« authorized participant », de solliciter le fournisseur du fonds pour la création/destruction de nouvelles parts (marché primaire)... Le premier moyen reste le plus courant pour les brokers « retail », qui pèsent 20 % des volumes en Europe, mais pas pour les ordres institutionnels de grande taille, auxquels conviennent mieux les échanges de gré à gré (80 % des volumes).

Approche RFQ possible

Ces échanges OTC se sont d’abord organisés par chat ou téléphone, mais sur des quantités et des prix non divulgués tant que la directive MIF 1 ne concernait que les actions. « Cela posait problème puisque les institutionnels n’avaient pas de visibilité sur la liquidité réelle des ETF. Nous nous sommes aussi très vite aperçus qu’il restait compliqué pour eux d’agréger plusieurs prix pour chercher le meilleur prix », ajoute Adriano Pace, responsable dérivés actions de Tradeweb Europe. Dès 2012, Tradeweb et Bloomberg ont donc lancé chacun (suivis plus tard par RFQ Hub) une plate-forme électronique de type RFQ (« request-for-quote ») où investisseurs et brokers peuvent demander à plusieurs « market-makers » de leur proposer plusieurs prix sur les parts d’ETF.

Depuis le 3 janvier 2018, « le grand changement porte sur l’obligation de transparence ‘post-trade’ qui s’applique à tous les instruments, toutes les transactions et toutes les plates-formes », rappelle Brieuc Louchard, responsable ETF France-Benelux chez Euronext. « En imposant des restrictions sur le paiement des frais de recherche via les commissions d’exécution, MIF 2 pousse les investisseurs à passer davantage par des plates-formes de type RFQ, aujourd’hui plus efficace pour exécuter ces opérations sur les ETF », développe Vitold Berte, vendeur spécialisé chez Flow Traders. En deux mois, la part des plates-formes électroniques sur la part OTC des ETF serait ainsi passée de 60 % à 90 %. « C’est difficile d’avoir une idée précise car la volatilité a été beaucoup plus importante début 2018 que début 2017, mais nos volumes ‘year-to-date’ ont augmenté de près de 55 % », note Adriano Pace.

Les plates-formes de Bloomberg et de Tradeweb ont obtenu le statut de MTF (multilateral trading facility) en vertu du principe, précisé tardivement dans les standards techniques de MIF 2, qui veut que les plates-formes « multilatérales » peuvent désormais proposer divers systèmes de négociation, y compris sur la base des prix demandés à plusieurs contreparties (RFQ). Elles répondent aux actuelles contraintes : système de validation des ordres quasi instantané (comme sur les MR) ; transparence « pre-trade » sur les prix pour les ordres au-dessous du seuil de taille (LIS) de 1 million d’euros sur les ETF « liquides »; enregistrement de toutes les étapes de la transaction à destination des systèmes de gestion des ordres des contreparties qui doivent prouver leur meilleure exécution ; il faut y ajouter « les systèmes de ‘reporting post-trade’ au public et au régulateur, ainsi que des services en amont et en aval de la négociation », note aussi Brian Coffaro, directeur du trading des produits listés chez Bloomberg. « Cette transparence améliorera la visibilité des clients sur la liquidité et donc leur confiance sur les échanges de parts d’ETF », se félicite Tom Bartolacci, responsable européen capital markets chez Vanguard. « La transparence ‘post-trade’ apporte effectivement une bien meilleure visibilité sur la liquidité ETF. L’information reste malgré tout fragmentée et il faudrait idéalement pour les investisseurs que celle-ci soit agrégée par un fournisseur de systèmes consolidés de publication (CTP) », conclut Vitold Berte.